虽然高盛曾明确表示，如果经济衰退，标准普尔500指数将跌至3150点，但与摩根士丹利、野村证券和德意志银行等投行不同，高盛还是拒绝用经济衰退作为其假设预测的基本情况。相反，高盛回顾了自1961年以来全球范围内所有77次经济衰退，发布了题为《重温衰退》的报告，用以分析当前经济环境的背景。

高盛的分析师Chris Hussey表示，这份报告的基本观点是——我们今天看到的一些情况，如经济过热和利率大幅上升，说明全球经济可能处于严重经济衰退的边缘了。报告同时强调了当前环境能为经济硬着陆提供缓冲的其他几个方面。

如果同意了高盛的观点，那么接下来值得关注的重点则是“财政和货币政策会对经济衰退作何反应？”又因为美国民主党人会在今年中期选举后失去对国会的掌控，最早要到2025年才能出台新的财政刺激措施，所以“财政应对”也不用过分关注，唯一需要重点关注的是“货币反应”，即第一，美联储何时降息至零；第二，何时恢复量化宽松；第三，何时降息至负利率？

高盛的报告分析了自1961年以来发达经济体的77次经济衰退，着眼于有关衰退频率和严重程度的关键事实，得出了以下主要结论——

根据高盛的数据，美国明年经济陷入衰退的几率为30%，欧元区为40%，英国为45%。

自1960年代以来，发达经济体陷入衰退的无条件年概率平均为15%，高盛主观预测的衰退概率比前者还要更高。

自60年代以来，在衰退中，发达经济体的失业率变化的中位数上升了2.7%，1980年代和英国的失业率上升幅度较大，但日本的增幅较小。更高的失业率增长往往预示着更严重的衰退。

经济过热、劳动力成本单位飙升、核心通胀高企，以及政策利率的大幅增长往往走在大衰退的前面。相比之下，私企财政盈余的增加往往预示着经济衰退不太严重。

目前发达经济体的单位劳动力成本增长、核心通胀以及加息预期，都普遍处于与发达经济体典型衰退期的相似水平。美国、英国和加拿大的经济过热指标高于日本和欧元区，这表明在这些G10经济体中，下一次衰退可能不是简单能应付过去的。而不知为何，私企的财务状况又远优于各个经济体典型衰退前的水平，这暗示下一次衰退会是轻微的。

撇开历史数据，其他因素描绘了一幅喜忧参半的画面。悲观地看，货币、财政政策应对措施可能比平时更为有限，能源危机是欧洲的主要风险。乐观地看，长期通胀和工资预期似乎已经没有多大的上升空间，仍有实质性改善供应方面的机会。

经济衰退的频率

使用官方给出的衰退分类（如美国的NBER），高盛总结了经济衰退的历史频率。图表1显示，自1960年代以来，发达经济体每年陷入衰退的无条件概率平均约为15%。它还表明，在过去几十年中，各国或不同时期经济衰退的风险变化不大。

高盛主观预测明年美国衰退的概率为30%，比其历史水平要高上不少。尽管在1855年至1990年期间，美国经济衰退的年概率为更高的23%，但自90年代以来，这个概率已经降到约为12%（图表2）。在成立美联储、锚定通胀预期以及周期性制造业的相对重要性下降之后，美国经济衰退的频率降低不少。

经济衰退的严重程度

高盛利用失业率从低谷到峰值的变化来定义经济衰退的严重程度，但没有把疫情造成的经济衰退也算进去，因为这个时期失业率的上升要么是像美国和加拿大等国家的异常高企，要么像欧洲和日本因休假计划只有微小波澜。

图表3显示，自60年代以来，发达经济体衰退时期失业率变化的中位数上升了2.7%，而1980年代的失业率上升则严重（图表3，左）。失业率上升幅度较大的国家也往往衰退频率较低——包括英国、荷兰和瑞典。相比之下，失业率增幅较小的国家往往会出现更频繁的衰退，例如德国、意大利和日本。

经济衰退期间失业率变化的分布告诉我们，失业率变化幅度越大，经济衰退越严重。像加拿大、英国，较大的失业率幅度预示着会遇到较严重的经济衰退，而日本陷入的经济衰退可能程度比较轻微。

经济衰退严重程度的预测变量

高盛总结了衰退严重程度的预测因素（图5和6），重点关注有长时间记录的变量：它发现经济过热、单位劳动力成本增长和高核心通胀，以及大幅加息往往先于严重衰退出现。相比之下，大量私营部门的财政盈余往往预示着不太严重的衰退。

启发

这些发现意味着什么？在发达经济体中，单位劳动力成本增长、核心通胀和加息预期普遍处于与发达经济体的典型衰退时期相似的水平，美国、英国和加拿大的经济过热程度更高，而日本和欧元区的经济过热程度较低。相比之下，私企的财务状况远优于发达经济体典型衰退之前的水平。

总而言之，图表6和7描绘了一幅喜忧参半的画面。

根据高盛的说法，悲观的是，对抗经济过热措施的增多表明严重衰退的风险高于往常。乐观的是，各大央行认为，私企的大量盈利表明经济貌似只会出现浅层衰退。但他们忽视了数十万亿股市资金蒸发的不利影响，经济学家却让大家看看“储蓄”。因此，虽然加息可能让超额储蓄增加2万亿美元，但股市股票却少了20万亿美元。哪个更糟？

关于历史数据以外的其他因素，也是喜忧参半

悲观的一面是，货币和财政政策的应对可能比平时更加有限，因为政策利率仍接近其有效下限，而各大央行的资产负债表和政府债务水平都非常大。此外，俄乌冲突的风险和能源供应短缺的风险使不利于德国和意大利，尤其是俄罗斯可能会在冬季停供天然气。从更乐观的方面来看，长期通胀和工资上涨似乎已经基本稳定，甚至鲍威尔也承认，目前情况会迅速好转。此外，还有机会去改善全球供应链和劳动力市场的供应情况。

然而，更重要的是，正如高盛在另一份报告中所写的那样：“投资者似乎正在将关注重点从潜在的衰退转向对未来美联储的降息......最早会发生在2023年。”事实上，高盛一直都在强调，降息的时间节点才是至关重要的。