标普500指数在跌破4060-4089点阻力位后，再次测试3900点附近水平。我行认为，跌破3900点可能会导致抛压加速，因为自2022年5月以来，该点一直是标普500的分叉点，目前还与基于动量策略的几个趋势跟踪触发水平保持一致。我行将3760-3764点视为跌破3900点后的初步目标区间。 

我行的基本情况预测是，23年上半年标普500指数将再次测试2022年10月3500点的低点，为该周期筑底，这在一定程度上取决于5年期/10年期美债收益率曲线已在2022年9月触底的事实。在20世纪70年代供给受限时期，宏观环境受一系列通胀冲击主导时，股市与国债收益率曲线呈正相关，并在收益率曲线建立周期低点后的1-5个月内触底。随着最近鹰派预期让收益率曲线突破2022年9月低点，未来每当曲线触底，1-5个月的倒计时就得重启。因此，我行认为，标普500指数进一步下滑至3200点附近的下一支撑位并在2023年上半年触底的可能性有所增加。 

虽然最近有所回落，但跟货币市场的曲线形状相比（基于终端利率预期和在达到终端利率后24个月内的降息幅度），标普500指数仍然过高，高估达5%。该回归模型得出的标普500指数其余的表现与摩根大通编制的美国经济活动意外指数大致相符，尤其是在2022年年中通胀飙升后的几个月。短期内，受经济数据疲软影响，股市恐怕难以提振。事实上，该模型显示，在其他条件不变的情况下，股市还会出现额外的下行压力。 

期货铜有跌破386-396关键支撑位的风险。我们认为，2023年一季度行情未能成功上破，如果跌破该支撑位，可能不仅会导致大量平仓，还可能导致高风险市场情绪普遍恶化，因为铜通常被视为全球制造业需求晴雨表。

多个风险市场的关键支撑位再度面临跌破威胁，包括标普500指数 

在跌破2月10日4060点和2月17日4089点的阻力位后，鲍威尔的鹰派言论使标普500指数滑向3900点的关键汇合点附近（见下图）。标普500指数的50日、100日和200日均线都在该点附近汇聚，附近还有两个经常被提及的CTA触发点位（3个月和6个月趋势动量）。另外，该区域还包括10月至2月反弹的38.2%斐波那契回撤，包含2022年熊市反弹的内部趋势线，以及3900点拐点。自2022年5月以来，3900点就成为该指数的一个分叉点，在此期间要么作为支撑位，要么是阻力位（见下图蓝色虚线）。从模式角度来看，从2022年10月3491点低点上涨的震荡性质，以及2023年前几个月我们看好的4100点阻力区反复失效，这使我们相信，反弹只是持续熊市中的逆势上涨。在我们看来，跌破3888-3971点支撑位不仅会验证这一评估，而且怀疑其会使下行加速，首先可能会跌至12月3764低点和10月的61.8%斐波那契回调线3760点。

其他中期支撑位包括11月3日的3698点低点，10月78.6%回调点的3642点，以及去年秋季支撑市场的3500点附近大量的长线点位。在我们2023年的展望中，我们认为23年上半年某个周期的低点可能会重新测试该支撑位。然而，在一系列好于预期的经济数据公布后，美联储的鹰派预期增加了风险情形出现的概率，在筑底之前，标普500指数滑向3200附近的支撑位。更乐观的前景在一定程度上依赖于这样一种观点，即5年期/10年期国债收益率曲线已经在2022年9月降低30基点时筑底。在20世纪60年代末到70年代末的供给侧受限和反复通胀冲击期间，股市与收益率曲线成正相关，并在曲线见底后的1-5个月内见底（见下图绿色圈的价格走势）。最近一次熊市趋平是在9月的低点，未来几周，曲线触底时，1-5个月的倒计时就得重启。

对经济增长不利的消息，短期内未必对股市有利 

短期内，鹰派预期最终也会对股价走势构成压力。正如我们最近指出，与货币市场曲线的走势相比，标普500指数的价值似乎被高估了（见下图1）。在18个月的回归模型中，使用终端利率预期和达到终端利率后24个月的降息幅度作为自变量，该指数现在被高估了5%以上，与研究期间的剩余价格表现相比，高出了1.5个标准差以上。摩根大通美国经济活动意外指数看起来与研究期间的标普500指数剩余价格走势一致，特别是在去年年中通胀数据真正回升后的几个月中（见下图2）。在此期间，经济活动意外指数几乎能解释剩余股票指数的一半表现。这些回归模型表明，由于短期内经济数据弱于预期，美联储政策利率预期的正常化可能导致标普500指数小幅走低，因为该指数的过度剩余丰富性比市场根据历史敏感性向较低终端利率的调整更为极端。换句话说，纳入所有这些因素的12个月回归模型表明，假设终端利率为5%（向鸽派65个基点转向），之后降息200个基点（与当前定价相差不远），摩根大通美国经济活动意外指数1-2月的飙升回撤，与政策预期的鹰派转向同时发生，标准普尔500指数的价值会为3875点。

最后，正如我们上次指出，全球其他市场也位于关键技术位之上，如果随着标普500指数跌破3900点，这些市场也开始跌破各自关键技术位，就有可能触发投资者避险趋势。具体来说，许多与中国重新开放和市场活动反弹相关的市场正在接近1月的突破区间，某些情况下，移动平均线的震荡频率变小。我们最近重点关注期货铜，因为铜经常被视为全球制造业需求的风向标。

工业金属期货市场正接近400点以下的关键支撑位，包括第四季度区间高点/1月突破点位、1月61.8%斐波那契回调、7月38.2%斐波那契回调和1-2月等波段目标位（见下图）。跌破这一明显的拐点不仅会促使平仓增加，而且无法维持22年第四季度的行情突破，可能使高风险市场情绪普遍恶化。

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