6月15日，高盛举行大中华区消费休闲企业日并与中宠股份(002891.SZ)管理层进行交流。会上谈及的关键要点包括：（1）国内业务：公司“618”期间业绩稳健，管理层预计国内业务很可能实现全年收入增长30%以上的目标。今年早些时候，公司新销售主管上任，该公司更加注重提升品牌形象。中宠股份将为旗下核心自主品牌（SKU）如Wanpy（顽皮）、Zeal（真致）和Toptrees（领先）围绕不同的产品定位进行线上和线下的广告和促销投资。（2）海外业务：4、5月份公司出口收入已经恢复到持平/正增长，且根据客户订单情况，6月份收入有可能出现正增长。美国工厂方面在4月和5月继续快速增长，利润率可能会有所改善。（3）下半年可能存在国内鸡肉价格上涨的风险，因此公司已开始建立部分库存。在国内业务方面，中宠股份将维持30%的销售费用比率，并以2024年实现收支平衡为目标。

高盛对中宠股份评级为买入，12个月目标价为27.7元，对比现时股价存在11.2%的上行空间。该行将中宠股份2023年、24年、25年营收预测维持在37.22亿元、44.7亿元及53.64亿元，各年每股盈测维持0.51元、0.81元及1.18元。

关键要点

1）海外业务

管理层表示，在4月和5月，随着客户去库存周期的结束，该公司的出口收入已经恢复到持平/正增长。根据目前订单预测，6月份出口收入可能实现正增长。管理层还表示，美国工厂在4月和5月继续快速增长，由于原材料价格下降，利润率可能会有所改善。美国工厂的客户倾向于在美国生产的产品，并愿意为这些产品支付溢价。该公司计划在美国进行二期投资，预计将创造1.2万吨的产能；目前工厂还在规划阶段。

2）国内业务

“618”期间业绩步入正轨，Toptrees（领先）和Wanpy（顽皮）旗舰店预售阶段实现100%+增长。管理层认为，国内业务有望实现全年30%以上的收入增长目标。公司重点培育三大品牌的重磅产品：

中高端品牌Wanpy（顽皮）方面，公司从4月开始通过线上和线下渠道，以及与分众传媒的广告合作，推广“鲜肉”的产品定位，并将其命名为Wanpy fresh Selected。该公司的优势在于内部工厂，靠近原材料生产区，这是小公司很难模仿的。Wanpy Fresh Selected系列的定价在升级后被取消。展望未来，该公司将通过定价范围精简Wanpy品牌下的主打产品。

高端品牌Zeal（真致）：从第二季度开始公司通过严格控制价格以提升产品形象。根据管理层的说法，Zeal已经通过其宠物奶产品进入了山姆会员店的线下渠道。与此同时，该公司还将为Zeal投资开发新产品。管理层表示，新的湿粮产品将于6月推出，7月推出甜食产品，新的干食品预计将于今年下半年推出。

Toptrees（领先）将专注于烘焙食品。烘焙食品是宠物食品中增长最快的类别之一，Toptrees可以跻身行业前5大品牌之列。目前为止，Toptrees更倾向于线上渠道。

管理团队：今年年初，公司新任销售副总裁陆敏吉上任。凭借其在快消品行业的经验，他更专注于提升公司的品牌，并带来了一些变化，包括投放品牌广告和流水线产品组合和包装方面的变革。

3）产能扩充计划

公司新西兰工厂预计11月建成，湿粮产品产能将达2万吨。管理层称，该公司计划在美国建立第二家工厂，产能将达到1.2万吨。目前该工厂仍在规划阶段。

4）原料及利润率

下半年国内鸡肉价格可能会上涨，因此该公司已开始建立库存。目前库存仅为3个月，库存水平较低。在外汇方面，该公司从4月起就没有进行新的外汇对冲。

国内业务方面，预计该公司的销售费用率将保持在30%左右，同时在多个销售渠道削减部分折扣，以保持盈利水平。管理层预计，国内业务有可能在2024年实现收支平衡。

投资分析

中宠股份拥有Wanpy、Zeal等多个品牌，是国内宠物食品行业市场的领先企业之一，也是美国/欧盟市场宠物食品的主要代加工（OEM）出口商。公司海外OEM业务稳步增长，中国业务复合年增长率达到30%以上。公司拥有多品牌组合和全渠道战略，并计划在未来5年内将产能扩大三倍。高盛预计，未来三年，该公司海外业务的销售增长将保持在13%至15%（低至中等双位数）之间，公司国内的市场份额将稳步增长，从2021年的2%提高到2026年的4.5%以上。高盛表示，相对于其增长前景，目前该公司估值并不高，给予评级买入，12个月目标价为27.7元。主要下行风险包括：国内收入增长慢于预期、食品安全问题、汇率波动、运费和原材料成本。