随着美元即将创下1986年以来最差上半年表现，这场抛售似乎来自全球每个角落。全球投资者正逐步降低美元资产配置，推动美元指数跌至三年半新低。

毫不意外，非美投资者造成了主要抛压：欧洲投资者主导股票类抛售，而亚洲则集中减持固收资产。美银外汇策略团队指出，欧洲养老金、保险公司等机构是二季度美元暴跌的主推手，数周内将美元持仓砍至2022年以来最低。

但故事并非如此简单。虽然欧洲投资者提高美元对冲比率引发广泛关注，研究显示过去数月美元日均跌幅主要出现在亚洲交易时段，暗示亚洲美债持有者可能也在加速对冲。

究竟谁在重创美元：是股票主导的地域多元化，还是债券抛售？主战场在欧洲还是亚洲？

过度拥挤

从表面看，股票或是主因，海外投资者持有美股规模名义上超过美债。但按比例计算，外资在美债市场的存在感更强。

国际清算银行数据显示，海外投资者持有31万亿美元美国证券，其中股票17.6万亿、债券13.6万亿，分别约占美股总市值的18%、美国机构/公司债市场的21%，美债市场的三分之一。

瑞银分析师估算，欧元区投资者占据外资持有美股市值的25%。若华尔街持续跑输欧亚市场，美元将格外脆弱。

细分来看，外资未对冲美元资产净敞口达23.5万亿美元，其中G10国家持有13.4万亿美元（股票9.3万亿+固收4.1万亿）。

如此巨量持仓下，微小调整即可引发跨境资金海啸。瑞银测算，G10国家美元仓位若减少5%，将触发6700亿美元抛盘。鉴于G10多属欧洲，抛压将主要源自该地区。

价格敏感

虽然欧洲投资者目前主要抛售美股，但他们对美债构成的潜在风险也需要注意。该地区过去十年（特别是2014-2022年欧洲央行负利率时期）对美债的增持同样惊人。瑞银估计欧元区投资者2014年来购入3.4万亿美元外债，即便轻微减持也可能冲击市场。

不过亚洲投资者仍是美债市场主力，持有约三分之一的海外美债及机构债。若计入欧元区、加勒比地区和英国代持的资产，实际比例可能更高。

虽然目前未见美债遭清仓式抛售，但私营部门投资者已取代央行成为美债主要买家——这些“聪明钱”对价格更敏感，意味着持仓可能比过去更易松动，特别是当“美国例外主义”褪色的认知深入人心时。