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美国总统特朗普渴望更低的利率，但实现这一目标需要克服比美联储主席鲍威尔更巨大的障碍。推动借贷成本的结构性力量正在抬头：政府和企业为支付减税、军费开支和AI投资而堆积债务，意味着信贷需求激增；随着婴儿潮一代退休等，为这些贷款提供资金的储蓄池正在枯竭。

对美联储独立性的攻击可能进一步缩减资金池。投资者不愿看到自己辛苦赚取的现金价值被政治操控的央行通胀侵蚀。综合这些因素，十年期美国国债收益率高达4.5%可能成为新常态——这是影响抵押贷款和企业债券的关键指标，也是特朗普团队声称想要压低的利率。彭博经济分析显示，该利率更可能高于而非低于这一水平。对全球最大经济体而言，这意味着痛苦的转型。

过去三十多年，不断下降的借贷成本改变了整个经济格局。华盛顿可以累积不断增长的债务而不破坏财政平衡，廉价资金助推了美国房地产和股市繁荣。如今这一切正在逆转：美国未来利息支出将超过国防开支，7%的抵押贷款利率正在侵蚀房价。

这些现实对特朗普“换掉美联储主席就能解决一切”的主张形成有力反驳。诚然，鲍威尔控制着短期借贷成本，未来数月他很可能会引导利率下行。劳动力市场疲软迹象和美联储理事库格勒提前离职为特朗普带来任命低利率支持者的机会，这些都提高了9月降息概率。

但透过周期波动，更深层的经济逻辑正在发挥作用。资金价格——如同任何商品价格——由供需平衡决定。储蓄供给增加则利率下降，投资需求上升则利率走高。经济学教科书中，在保持高就业和低通胀的同时平衡储蓄供给与投资需求的资金价格被称为：自然利率。从1980年代初到2010年代中期，这一利率持续下降，如今却开始攀升。

推动过去利率下行的因素包括：婴儿潮一代辛勤工作为退休储蓄；中国通过巨额贸易顺差将出口收入再投资于美债；沙特等产油国也将石油收入存入美国政府债务。从里根到奥巴马，历任总统不干预利率决策的传统增强了美债作为安全资产的吸引力。

投资端方面，二战后生产率快速提升的黄金时代逐渐远去。美国经济增长从1960年代平均4%以上降至2000年代不足2%，盈利投资机会随之减少。冷战结束带来和平红利，国防开支下降帮助控制政府借贷。2001年美国债务仅占GDP的30%出头，政府还有预算盈余。信息技术价格下降也起到助推作用——摩尔定律使企业能用更少投资获得更强算力。

如今这些趋势正在逆转：婴儿潮一代开始消耗养老金而非增加储蓄；中国不再需要购买美元抑制本币升值，其外汇储备从2014年近4万亿美元峰值降至3.3万亿；沙特等产油国从购买美债转向投资本土未来项目，如王储穆罕默德·本·萨勒曼（Mohammed bin Salman）规划的沙漠未来新城“Neom”可能耗资数万亿美元。

地缘政治也在发挥作用。2022年俄乌冲突爆发后，美国及其盟友冻结约3000亿美元俄罗斯资产，虽旨在切断普京的军事行动资金，却也使美债沦为经济治国工具，削弱其作为储备资产的吸引力。更危险的世界终结了和平红利，北约欧洲成员国同意将防务开支提至GDP的3.5%，彭博经济测算这将使欧洲未来十年新增债务2.3万亿美元。

随着婴儿潮一代退休、中国与产油国储蓄过剩时代结束，以及政府借贷增加，自然利率箭头已由下转上。彭博经济测算显示，该利率已从2012年1.7%的低点升至2024年约2.5%，根据人口结构和债务等要素的合理轨迹，2030年将达2.8%，这意味着十年期美债收益率将维持在4.5%-5%区间。

这一看似微小的变化对全球金融体系基础利率而言实则影响深远。风险更倾向于上行而非下降：若美国认真对待脱碳，彭博新能源财经频道估算清洁能源转型需10万亿美元；AI革命需对数据中心、电网及生产办公方式重构进行巨额投资；军费增长使政府更难整顿财政。

特朗普对央行独立性的攻击也有代价。这位美国第47任总统不断要求降息并威胁解雇鲍威尔，最近更称其“太愤怒、太愚蠢、太政治化”。若特朗普真任命低利率拥趸为下任美联储主席，短期政策利率可能下降，但美联储抗通胀信誉受损可能导致长期借贷成本上升。

若这些力量形成合力，自然利率可能突破4%，十年期美债收益率或飙升至6%甚至更高。需要说明的是，自然利率虽对经济和金融体系运作至关重要，却难以精确测算，历史与当前估值误差区间较大，未来预测误差更大。

我们正在告别低利率时代的某些弊端，迎来高利率时代的某些益处。2010年代增长缓慢和投资机会匮乏并不值得称道，如果借贷成本上升源于AI推动繁荣机遇和全球认真应对气候变化，这将是积极发展。但一个重要转变已然发生：持续三十多年的利率下行趋势已经逆转。对美国财政部、华尔街对冲基金大佬乃至401(k)普通投资者而言，这都是艰难转型。对特朗普来说，解雇鲍威尔也无法改变这一现实。