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7月最后一周，市场对美联储9月会议的预期剧烈波动。在鲍威尔周三下午的新闻发布会前，降息概率已超50%，但其讲话后隐含概率骤降。随后上周五公布的7月非农数据几乎将预期推回会前水平——5月和6月就业人数合计下修25.8万，创下新冠疫情外该数据序列最大跌幅，彻底扭转了市场对美国经济的叙事逻辑。

摩根士丹利首席经济学家塞斯·卡彭特（Seth Carpenter） 表示，尽管市场视9月降息为近乎确定，但他领导的团队认为仍有变数。

鲍威尔的发布会表态与纽约联储主席威廉姆斯在非农后的讲话均暗示，未来数据对9月决策至关重要。本周CPI数据尤为关键，尤其是在解答“关税如何驱动通胀走势”这一问题上。

6月CPI已显现关税驱动的通胀苗头，但摩根士丹利长期强调，2018年经验表明关税传导的完整效应通常滞后3至5个月，这种延迟主要源于供应链的现实运作。

在8月1日关税生效日前夕，摩根士丹利曾发布报告剖析本轮周期中的供应链数据线索。最关键的发现是实际有效关税率（根据实征关税与进口量计算）与公布税率的差距。5月有效税率为8.7%，6月微升至8.9%，均显著低于15%以上的公布税率。

这一差异源自关税适用时点、运输周期、贸易转移及《美墨加协定》合规扩大化。随着时间推移，这一缺口将收窄，但解释了通胀数据的滞后性。

库存管理同样延缓通胀传导。例如，汽车厂商似乎推迟涨价直至更高成本的新库存到货——这一现象并非汽车业独有，但由于运输数据在通胀指标中的权重与波动性，其影响被放大。

时滞风险在于库存如何传导至终端消费者。摩根士丹利对细分数据的分析显示，一季度“抢进口”激增量的80%集中于5000余种HS6类商品中的7类（主要为黄金、药品和AI相关产品）。因此抢进口未必如猜测般普遍，预计未来几个月通胀压力将持续累积。

美联储9月决策自然需平衡通胀与就业，而最新就业报告显示劳动力市场正在降温。反观物价，上行趋势几乎已成定局。更复杂的是，关税不确定性及其对招聘的潜在影响仍在持续。多数“贸易协议”细节尚未明确，尤其美国对主要贸易伙伴们的谈判仍悬而未决。

展望本周CPI数据，关税仍是核心议题，通胀大概率延续升势，但市场与美联储必须评估风险。到9月会议前，还将有一份就业报告和CPI数据发布——而两者都可能再次被关税因素主导。