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在7月利率决议中，美联储主席鲍威尔淡化了9月降息的可能性。会议前，远期利率市场几乎笃定他会释放相反信号，暗示降息即将到来。但他反而表示：“当前经济表现并未显示限制性政策在拖累增长”，并将潜在降息与劳动力市场疲软、失业率明确上升挂钩。

几天后，统计数据给了市场想要的结果：7月非农就业数据低于预期，且5月和6月数据出现史上最大幅度下修之一，这表明劳动力需求比此前认为的弱得多。

关键是，7月失业率也小幅上升，这些都推动远期利率市场再次几乎完全消化了9月降息的预期。

这些变化自然让一些固执的分析师开始质疑“联邦基金利率今年剩余时间维持不变”的预测。英国《金融时报》货币政策雷达（Monetary PolicyRadar）团队认为，这在很大程度上仍取决于从现在到9月17日下次会议期间的情况。数据方面，在此之前还会发布一份通胀数据、一份非农就业报告，以及官方职位空缺数据。

投资者还将从8月下旬杰克逊霍尔会议的言论中，更清晰地了解美联储的反应机制。因此，尽管支撑“美联储维持利率”判断的基础正在动摇，但该团队目前仍坚持这一观点。

持相同立场的不止他们。路透社调查的分析师中，约六分之一预计美联储今年会维持利率不变。即便在7月非农数据公布后，其中一些人仍认为美联储今年剩余时间会按兵不动。

“所有人都在关注关税，但他们却本该担忧限制性移民政策——考虑到美国经济对外国劳动力的依赖，以及近年来大量移民涌入的背景，”阿塔坎·巴斯基坎（Atakan Bakiskan）表示。

对于许多仍预期美联储今年维持利率不变的人而言，对特朗普移民限制政策影响的担忧是共同主题，他们认为劳动力供给是关键影响因素。

鲍威尔在近期政策会议上多次认可这一动态，7月也再次提到：“劳动力市场从诸多指标来看仍处于平衡状态”。受关税引发的信心冲击影响，劳动力需求可能在下降，但供给减少是过去一年失业率维持不变的原因之一。

巴斯基坎提到，职位空缺与失业人数之比已回落至疫情前的1左右，就业-劳动力缺口、求职成功率等指标也处于疫情前水平，并未显示劳动力市场存在过度松弛的担忧。

疫情以来，美国劳动力规模的扩张严重依赖移民，今年3月外国出生就业者占比已接近五分之一。但此后这一比例大幅回落。图表显示，外籍劳动者的劳动参与率自3月以来也在下降。

“我们认为，政府对移民的限制将继续制约劳动力和就业增长，因此预计年底失业率仅会小幅升至4.3%，这让美联储有理由维持利率，”资本经济学（Capital Economics）的斯蒂芬·布朗（Stephen Brown）表示。他补充道：“不过通胀数据显然不容忽视，若9月会议前数据疲软，可能足以推动美联储行动——尽管我们认为，随着关税影响显现，这种情况不太可能发生。”

美国银行也坚持美联储今年将维持利率不变的判断。经济学家斯蒂芬·朱诺（Stephen Juneau）表示：“我们需要退一步问，我们正处于衰退还是滞胀？”朱诺还认为，就业增长放缓是供给和需求双弱的结果——由于移民限制，4月以来美国劳动力减少约80万人，且在5月和6月数据下修后，建筑、制造、 医疗等依赖移民的行业就业增长十分疲软。

不过朱诺承认，若9月会议前数据显示失业率升至4.4%，且就业增长进一步下修，9月降息的门槛可能不会太高。

法国巴黎银行的詹姆斯·埃格尔霍夫（James Egelhof）对美联储2025年维持利率的原因持更细致的观点。他认为，美国经济只是经历暂时的疲软。

“将结构性转变误判为周期性转变，导致了上世纪60年代的通胀失控。如今重蹈覆辙的风险，将让美联储在劳动力市场数据未出现明确衰退信号前按兵不动，”埃格尔霍夫告诉我们。

他补充道，供应端紧缩的不确定性和风险，让美联储有理由保持谨慎；鲍威尔7月关于控制通胀的鹰派言论，属于“央行通常只在压力时期使用的措辞”。

在对美联储利率前景持鹰派观点的分析师中，法国巴黎银行的观点与货币政策雷达团队最接近：即美联储正在走钢丝，一方面是供给侧通胀，另一方面是政府新政对经济增长和劳动力市场的威胁。双向结果意味着，只有当明确出现显著需求疲软时，美联储才可能降息；否则将选择等待。

尽管最新通胀数据并未提供太多支持，该团队仍暂时固守己见。最大的考验将是9月5日发布的下一份非农报告，以及8月下旬美联储委员在杰克逊霍尔研讨会披露的任何额外信息。