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美国利率波动率骤降，正让华尔街一种热门的金融市场动荡对冲策略陷入困境。

近年来，各大银行一直在开发并销售“保护性量化投资策略（QIS）”，这类策略与市场对利率波动的长期预期挂钩。此类产品本质是“系统性交易组合”，以互换合约形式售予对冲基金、养老金等机构，为其抵御重大经济风险提供“保险”。

多数QIS策略围绕“10年/20年期互换期权”（10-year/20-year swaptions）构建——这类10年期期权允许投资者签订20年期利率互换合约。它们既是应对利率波动的保护工具，也能反映市场对未来波动率的预期。

彭博汇编数据显示，当前各类资产的波动幅度普遍收窄，上述互换期权所隐含的波动率正迎来2023年11月以来的最大单月跌幅。LumRisk的数据显示，这意味着大量旨在从合约波动率飙升中获利的QIS策略，本月已录得2.6%的平均亏损。

表面看这一亏损幅度不大，但在利率交易与QIS领域已是显著。巴克莱集团策略师表示，波动率骤降正将原本的防御性头寸转化为亏损来源，并将这种“预期波动率暴跌”现象描述为“波动性末日（volmaggedon）”。

“多数拥有QIS业务的银行，其客户都持有‘美元10年/20年利率波动率多头头寸’，”德意志银行英国及中东和北非地区资产解决方案销售主管斯图尔特·弗格森（Stuart Ferguson）表示，“这类策略的卖点在于‘尾部风险对冲+大体平稳的利差收益结构’——能为投资组合抵御极端风险。”

他认为，长期端利率波动率突然下跌，源于投资者平仓“抵押贷款支持证券（MBS）对冲头寸”。

尽管这种异常波动背后存在技术性原因，但当前从股市到汇市，各类市场的波动率普遍下降——核心原因是市场预期美联储将持续降息，这会支撑风险偏好与美国经济。

以阿姆鲁特·纳西卡（Amrut Nashikkar）为首的巴克莱策略师指出，市场对美国财政赤字的关注度似乎有所下降，且美联储理事莉萨·库克（Lisa Cook）在最近会议中的表态，也缓解了市场对“央行独立性”的担忧。

“从长期视角看，这种情况出现的原因可归结为‘TACO’，”野村（Nomura）量化策略主管安东尼·莫里斯（Anthony Morris）表示，这一缩写对应的全称是“Trump Always Chickens Out（特朗普总退缩）”。“市场似乎认为，一旦市场恶化，特朗普总会找到退缩的办法。在这种环境下，许多短线资金不愿持有波动率头寸。”

近年来，做多长期利率波动率不仅是一种对冲手段，还因一个技术特性而极具吸引力：短期利率波动率曾高于长期利率波动率。这意味着投资者只需持有长期波动率头寸，就能通过“时间推移”获利（即利差收益）。

如今，随着收益率曲线短端的波动率也开始下降，这种利差收益优势正逐渐消失。

追踪预期利率波动率的美银MOVE指数，上周跌至近四年最低水平。在欧洲，与欧元利率挂钩的同类合约波动率，也正迎来一年来的最大单月跌幅。

这种大幅波动引发市场担忧：QIS领域是否会出现进一步去杠杆——毕竟不同QIS产品的具体表现，会因产品设计差异而有所不同。

德意志银行的弗格森认为，在长期端，利率波动率的下跌或许不会持续，因为相关QIS产品尚未出现大规模清算。

“即便从长期看，某笔交易的利差收益略呈负值，但只要它能帮助投资者对冲‘美国债务违约’‘欧洲某国政局动荡’等风险，做这笔交易仍是合理的，”他表示。