自三年多前美股牛市开启以来，美国银行股票策略师萨维塔·萨布拉曼尼安（Savita Subramanian）一直是坚定的乐观派。但最近，就连她和她的团队也发现了担忧股市后续走向的理由。

在本周分享给《市场观察》（MarketWatch）的报告中，萨布拉曼尼安列出了可能对标普500指数（SPX）造成冲击的五大新兴风险。她建议客户将资金从跟踪该指数表现的基金中撤出，转而投向个股。

“要精挑细选。”她提醒道。

标普500指数估值已处于极高水平

萨布拉曼尼安团队对标普500指数的20项估值指标进行跟踪，涵盖从历史市盈率、预期市盈率相对盈利增长率（PEG），到标普500指数预期市盈率与罗素2000指数预期市盈率的比值等多个维度。

几乎所有指标都显示，标普500指数当前估值高于历史均值。

其中9项指标显示，该指数当前交易水平已超过互联网泡沫顶峰时期；更值得注意的是，标普500市值与GDP比率、市净率、股价与经营现金流比率、企业价值与销售额比率这4项指标，更是创下历史新高。

尽管当下投资者为持有股票支付更高溢价，但萨布拉曼尼安及其团队仍认为，高估值或许存在合理依据。

“历史对比存在局限性，如今的标普500指数成分股质量更高、资产更轻、杠杆率更低等。”萨布拉曼尼安在报告中表示，“但风险正不断累积，标普500指数的估值底部很可能低于当前水平。”

熊市将至的信号不断累积

美国银行团队跟踪了10项“熊市信号”，而根据萨布拉曼尼安的说法，这些信号曾可靠地预示过往股市峰值。

美国银行关注的指标包括：世界大型企业联合会（Conference Board）消费者信心指数、该机构调查中“预期股市上涨”的受访者比例、美国银行卖方指标（监测卖方分析师的推荐评级）、过去6个月宣布的并购交易数量的10年期Z值（基于多变量财务比率的破产预警工具），以及高市盈率股票与低市盈率股票的表现差异。

综合来看，这些信号传递出谨慎信号：60%的信号已被触发，接近过往股市见顶前70%的平均触发率。为扩大样本范围，美国银行团队不仅研究了过往熊市，还纳入了1990年、2018年及今年早些时候等“未达熊市标准但出现大幅回调”的时期。通常，熊市的定义是从近期高点下跌20%及以上。

政府数据缺失构成风险

4月因关税引发股市抛售之后，美国经济的透明度终于开始改善。市场曾预期特朗普的预算法案将加速企业新增投资。

但10月政府停摆与贸易争端再度升级打乱了这一进程。企业突然变得不太愿意投入更多资金用于投资。

美国银行团队表示，若政府停摆持续、贸易争端悬而未决，可能会阻碍过去几个月投资者所看到的经济活动复苏势头。

投机活动与私人借贷风险

2008年金融危机后，大型银行逐步适应更严格的资本金要求及其他监管规定，私人贷款机构则逐渐填补了这一空白。

近期，几起备受关注的破产事件引发了对银行承销标准的担忧，同时也加剧了对私人贷款机构的恐慌。这些机构在贷款账面价值计量方面拥有较大自主权。因此，投资者担忧更多摩根大通首席执行官戴蒙（Jamie Dimon）所称的“蟑螂”可能即将浮现，也就不足为奇了。事实上，萨布拉曼尼安及其团队表示，他们预计在受监管银行中可能会出现更多此类“蟑螂”。

与此同时，美国银行团队警告，市场对投机性交易活动的依赖程度正日益加深。根据美国金融业监管局（Finra）的数据，经标普500指数12个月价格变动调整后，投资者保证金债务规模已回升至2021年峰值水平。最新的美国银行全球基金经理调查显示，投资者认为私募股权和私人信贷最有可能引发系统性信贷事件。

该调查还显示，54%的受访者认为人工智能概念股正处于泡沫之中。

当所有人都想离场时会发生什么？

受监管银行的资本金充足率高于许多私人贷款机构，因此一旦信贷周期逆转，它们可能更能抵御冲击。但标普500指数可能因一个简单原因更易受冲击：流动性。

萨布拉曼尼安表示，美国资产所有者在很大程度上已将主动股票基金替换为“杠铃策略”——即主要通过指数基金持有标普500指数，同时配置私募股权。

若对私人贷款机构的疑虑持续发酵，养老金及其他大型机构投资者可能会被迫抛售指数基金，以避免其私人资产持仓出现实际亏损。这将引发大规模抛售，即便流动性极佳的大盘股也可能难以承受。