上周美国利率市场出现的一笔大规模交易似乎正在布局，市场预期美联储终于将宣布结束其长期运行的资产负债表缩减计划（即量化紧缩，QT）。

芝加哥商品交易所数据显示，上周四出现了4万手于11月到期的巨额大宗交易，这笔交易押注有担保隔夜融资利率（SOFR）在11月的平均水平将比预期中的美联储基准利率高出不到9个基点。

该交易标志着市场趋势与今年主流策略分道扬镳，反映出市场对美联储将在周三政策会议结束时宣布结束QT的预期日益升温。目前SOFR利率为4.24%，这是主要以国债为抵押品的短期现金隔夜借贷利率；而联邦基金利率为4.11%，代表银行为满足准备金要求相互提供无担保隔夜贷款的成本。

据交易员测算，这4万手合约意味着利率每波动一个基点，该头寸将产生约200万美元的盈亏。这种利率风险衡量指标被称为“DV01”。分析师指出，考虑到该头寸的风险敞口几乎纯粹是一个月期利差，如此大规模的头寸堪称巨额。分析称，该交易的利率敏感度大致相当于持有20-30亿美元的10年期美国国债。

本质上，这笔交易暗示，若美联储宣布逐步结束QT计划，并在本周为期两天的会议上完成预期的25个基点降息，那么到11月时SOFR利率均值将降至3.95%或更低，而美联储政策利率将维持在3.86%或更高水平。这与远期市场的预期形成鲜明对比。上周五一个月期远期合约显示，交易员预计到11月底SOFR将比联邦基金利率高出10个基点，这一创纪录的利差表明回购融资环境依然紧张。

德意志银行美国利率策略师Steven Zeng解读道：“这笔交易契合市场观点，即美联储将（于本周）停止QT，并宣布新政策以稳定融资市场，使SOFR相对于联邦基金利率从当前水平下降。”

美联储主席鲍威尔曾于10月14日表示，鉴于流动性状况趋紧（包括回购利率走强），美联储已准备结束QT。QT时期往往伴随回购利率上升，因为当国债和机构证券到期时，美联储不会将所得资金进行再投资。随后财政部通过从其在美联储的存款现金余额中扣除相应金额，完成债务赎回并向央行付款。

为补充现金余额，财政部必须发行新债。投资者使用银行账户资金购买这些新债券，进而导致银行准备金水平下降。这种可用于银行和货币市场基金进行隔夜贷款的现金或准备金减少，会对回购利率造成上行压力。

当QT结束时，情况将发生逆转：准备金下降趋势将停止，随着美联储对到期证券进行再投资，准备金甚至可能开始上升，从而为体系带来更多流动性并压低回购利率。

回购利率走升还源于美国财政部在今夏债务上限提高后为构建现金余额而进行的激进国库券发行。增加的国库券发行推高了通过回购融资来吸收市场上所有这些国债的需求。

野村证券美国利率策略主管Jonathan Cohn与德意志银行的Steven Zeng观点一致，认为这笔SOFR-联邦基金利率交易的动机源于美联储资产负债表动态。他还指出，市场某种程度上预期美联储极有可能“托底流动性，例如通过向系统重新注入准备金，或在流动性释放操作中提供更低利率”。

自10月中旬以来，SOFR持续徘徊在美联储4.00%-4.25%政策利率区间的上轨附近，甚至两度短暂突破该区间。自8月22日起其交易价格始终高于联邦基金利率，而在此之前，今年大部分时间里它也持续跑赢美联储基准利率。

道明证券美国利率策略师Jan Nevruzi认为，芝加哥商品交易所的这笔交易可能并非仅由量化紧缩预期驱动。在他看来，这更反映了全年显而易见的估值扭曲现象，暗示该投资者很可能在“反向操作估值偏离”。

理想情况下，SOFR理应低于联邦基金利率，因其以国债为担保且信用风险极低。相比之下，联邦基金利率反映的是涉及交易对手风险的无担保银行间借贷，贷款方通常要求获得比SOFR稍高的利率以补偿风险。然而截至上周五，SOFR竟比联邦基金利率高出13个基点——这种异常倒挂凸显出短期融资市场中正在转变的力量格局。