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本周，七国集团（G7）中两家央行罕见地在利率问题上采取反向操作，做空英镑兑日元汇率似乎是一笔稳赚不赔的赌注。

然而，英镑兑日元汇率今年以来一直忽略了英日利差收窄的趋势。如今，外汇市场更关注财政政策风险和债券流动，而非单纯的利差。

自去年年中以来，日本央行与英国央行的主要政策利率差值已收窄165个基点。

本周这一差值收窄幅度可能突破200个基点——市场普遍预期英国央行周四将再降息25个基点至3.75%，而日本央行将于次日再加息25个基点至0.75%。

债券市场也呈现类似态势。自2023年年中以来，英国国债与日本国债的2年期收益率差值已减半，且仍在下降，目前回到了2022年英国灾难性预算案之前的水平。然而同期英镑兑日元汇率上涨了14%。

“实际”收益率差值也呈现相同趋势。今年早些时候，经通胀调整后的5年期收益率差值一度向有利于英镑的方向扩大，但此后已收窄约60个基点。而在今年债券波动最剧烈的长期品种中，两国30年期收益率差值自1月以来已大幅收窄120个基点。

然而，在过去18个月里，英镑兑日元汇率累计上涨逾1%，自年中以来则反弹约5%，触及17年来最强水平。

这一汇率变动在很大程度上源于日元的普遍走弱——这一趋势已有充分记录，且在日本引发政治争议，因其被视为刻意推动通胀的手段。

日元自新冠疫情以来大幅贬值：日元实际有效汇率指数下跌30%，跌至55年多来的最低水平，日元兑美元汇率一度接近上世纪80年代的水平。

而自2020年以来，英镑实际有效汇率指数上涨了10%，今年再涨1%。因此，这不仅仅是日元单方面的故事，英镑本身也在走强。

日本投资者对英国国债的青睐

表面上看，宏观数据也未能提供明确答案。

经合组织（OECD）最新预测显示，今年英国和日本的实际国内生产总值（GDP）增长大致持平，未来两年英国增速仅略快，预计到2027年，两国通胀率都将收敛至2.1%。

因此，若利差无法充分解释外汇市场的走势，那么财政政策的不同路径便在其中发挥了重要作用。

尽管上月英国预算案引发诸多政治争议，但英国财政政策正在收紧，而日本新任首相高市早苗（Sanae Takaichi）则明确启动了又一轮政府支出热潮。

这些截然不同的预算举措，在一定程度上解释了为何两家央行本周会采取反向操作。

与2022年英国的经历类似，外汇市场如今可能正反映出日本的风险溢价——在已有的巨额债务基础上再次推出刺激政策，市场担忧日本政府最终可能会施压日本央行不再进一步收紧政策。

无论原因何在，日本债券投资者的行为表明，他们是跨境资金流动的主要推动因素，这或许是汇率变动的重要原因。

外国投资者持有近三分之一的英国国债，其中日本投资者占比接近三分之一。仅10月一个月，日本基金就买入了四年多来最大规模的英国主权债券。

目前英国30年期国债收益率仍比日本国内高近两个百分点，2年期国债收益率高270个基点，这意味着在英国推出紧缩预算、市场加大对英国央行降息押注之前，日本投资者就已开始买入。

当月日本政治动荡期间，投资者撤离国内债券市场，也是同样重要的推动因素。

归根结底，是投资流动——而非单纯的利率方向——在外汇市场中占据了主导地位。

本文观点来自路透社专栏作家Mike Dolan。