周一，美联储理事沃勒在意大利罗马举行的“变化世界中货币政策传导的挑战”会议上发表讲话。
他表示，货币政策制定不能机械套用历史经验，而应立足当前经济的“初始条件”判断政策效果。此外，他说，前瞻性指引虽然能够提前影响市场、加快政策传导，但如果过于僵化或面对多种可能的经济情景，反而可能束缚决策、延误政策调整，因此应保持足够灵活，必要时甚至不宜使用。
美联储近期正重新审视前瞻性指引的作用，并且成立了一个专门的工作小组来研究这个问题。新任主席沃什认为，过于明确地引导市场预期未来利率路径，会削弱货币政策灵活性，并可能在经济形势变化时损害央行公信力，因此主张淡化甚至取消此前常见的前瞻性措辞，转向更加依赖实时经济数据的决策模式。
感谢Isabel，也感谢主办方邀请我参加这场讨论。
随着晚餐时间临近，我想分享两个值得大家思考的问题，关于货币政策传导机制在近期是如何发挥作用的，以及这些经验如何影响我面对当前挑战时对适当政策行动的判断。
第一个观点是：初始条件至关重要。要决定政策下一步应当如何调整，首先必须清楚当前所处的位置。这里所说的“初始条件”，指的是当前正在发生的情况，而不是过去经验的平均值。
这一点是在美国疫情后通胀迅速飙升期间让我深刻体会到的。根据历史经验，相当一部分经济学界人士认为，要通过迅速收紧金融条件来压低通胀，必然会导致失业率大幅上升。虽然这一判断很好地概括了历史规律，但到了2022年，它却无法准确预测货币政策收紧后的实际结果，因为当时的初始条件与历史时期截然不同。
具体而言，劳动力供给遭遇负面冲击，同时财政和货币刺激推动经济强劲扩张，两者共同作用，使得2022年初职位空缺与失业人口之比达到2，这一水平此前从未出现过。这一职位空缺的初始状态，对于理解货币政策收紧将如何影响劳动力市场至关重要。
从历史来看，劳动力需求变化对职位空缺的影响通常较小。但2022年至2023年的情况并非如此。雇主在降低劳动力需求时，并没有大规模裁员，而是大幅削减招聘岗位。正如我在2022年5月所预测的那样，结果只是失业率出现了温和上升。
与此类似，在评估货币政策传导机制时，还必须考虑经济冲击和货币政策冲击最初的规模及其突发性。经济学家通常采用基于历史数据估计的线性模型。这类模型往往预测，例如，利率冲击翻倍，其对经济的影响也会翻倍。但大规模冲击会引发行为变化，从而以非线性的方式改变货币政策的传导机制。在座的经济学家会意识到，这实际上是Lucas批判（Lucas critique）的一个应用。
首先，我在2023年的一次演讲中指出，联邦公开市场委员会（FOMC）在2022年至2023年异常快速地收紧货币政策，将促使经济主体行为更快发生变化，因此货币政策通常存在的长时滞可能会明显缩短。
其次，有关“理性忽视”（rational inattention）的研究表明，人们往往会忽略经济环境中的小幅变化，却会对重大变化作出反应。例如，如果重大冲击促使企业提高调价频率，那么菲利普斯曲线就会变得更加陡峭，从而改变货币政策向通胀以及实体经济传导的方式。
2021年至2022年的经验充分说明，央行决策者必须高度重视初始条件。对于在座的学者而言，可以将其理解为一个动态规划问题。要确定未来最优的政策路径，首先必须知道自己的起点在哪里。因此，在确定最优政策路径时，我们会将当前状态变量列入价值函数，而不会将状态变量的“历史平均值”列入价值函数。
第二个值得思考的问题，是近期备受关注的话题——就未来货币政策路径提供前瞻性指引（forward guidance）。
我仍然认为，前瞻性指引是一项非常有价值的工具，它曾在一些时期显著增强政策效果，未来仍将发挥重要作用。但前瞻性指引更多是一门艺术，而非科学，有时它反而会妨碍而不是促进政策制定。
当它发挥作用时，前瞻性指引能够比单纯调整政策利率更快改变经济环境。例如，2021年9月，委员会释放信号，表示将在未来几个月收紧政策。尽管直到2022年3月我们才真正调整政策利率，但从2021年9月至2022年2月中旬，两年期美国国债收益率已经累计上涨近200个基点。这意味着，市场提前完成了相当于约6个月的政策传导，而通常人们认为，实际加息200个基点需要12至24个月才能完全影响经济。
但如果前瞻性指引过于强烈或过于僵化，它也会削弱政策传导效果。一个典型例子，就是联邦公开市场委员会在2020年9月采用的前瞻性指引。当时委员会表示，只有当经济达到充分就业、通胀升至2%，并且“有望在一段时间内适度高于2%”时，才会开始退出有效利率下限。此外，联邦公开市场委员会还表示，在缩减资产购买（tapering）取得实质性进展之前，不会启动加息。
然而，在整个2021年，尽管通胀迅速升至远高于2%的水平，失业率也快速下降，这一指引始终没有调整，使公众不断猜测所谓“一段时间”究竟意味着多久。最终，这一限制性前瞻性指引束缚了联邦公开市场委员会在2021年的政策操作，不必要地推迟了加息时点。
当前瞻性指引所面对的是多个具有较高发生概率、且分别对应不同政策路径的经济情景时，它同样会带来问题。我们不能简单地将这些情景按概率加权平均，当作“基准情景”，再据此提供前瞻性指引。
举个例子：我正在开车，来到一个十字路口，信号灯变黄了。我可以在路口前停车等待，也可以直接通过路口继续前行。但我的“基准情景”绝不会是把车停在路口中央。
面对这种存在明显分歧的发展路径时，前瞻性指引就很难有效发挥作用，因此它的价值也会随之下降。
因此，最终的结论是：前瞻性指引能够帮助加快货币政策传导速度；但如果缺乏足够灵活性，它反而可能阻碍政策传导。而在某些情况下，最好的选择是根本不要使用前瞻性指引。