金价在经历近二十年来最糟糕的一个月后，过去一周已重新守在每盎司4000美元上方。投资者减少了对加息和美元走强的押注，短期抛售压力有所缓和。

这并不意味着市场已确认触底。黄金的一波获利了结已结束持续三年的牛市，但目前还没有充分迹象显示，投资者正大规模建立空头头寸，押注金价进一步下跌。

自1月份金价触及每盎司近5600美元的历史高点后，投资者已从彭博追踪的黄金交易所交易基金（ETF）中撤出近180亿美元。这轮资金外流加快了金价上月暴跌，并使金价进入熊市区间，多次跌破每盎司4000美元。

从期货市场到上海和纽约的零售市场，多头平仓都在发生。许多投资者仍看好黄金长期前景，但他们正在观察情绪是否会继续恶化，并进一步拖累金价。

判断黄金市场是否真正转向看空，需要关注几类关键资金：ETF投资者、纽约期货市场短线交易者、各国央行，以及此前坚定看多黄金的机构和基金经理。

ETF资金撤离压低金价

实物黄金支持的ETF，是散户和机构投资者获得黄金敞口的主要渠道之一。资金流入和流出，也被视为黄金相对其他资产吸引力的重要指标。

自伊朗战争爆发以来，ETF投资者的抛售明显压制了金价。这一轮抛售推动黄金在6月份录得近二十年来最大月度跌幅。

黄金通常在地缘政治动荡时期受益，但这次冲突推高油价后，引发了更大的通胀和利率担忧。随着投资者为加息作准备，ETF资金外流加速，因为加息会削弱黄金相对于美国国债等生息资产的吸引力。

摩根大通分析师在一份报告中指出，ETF投资者通常对借贷成本变化尤其敏感。在其他需求来源趋于沉寂时，他们已成为“黄金的边际定价力量”。

摩根大通目前预计，今年全球黄金ETF将流出约50吨。该行此前的预测是流入约400吨，这意味着判断出现大幅逆转。

以格雷格·希勒（Greg Shearer）为首的摩根大通分析师团队表示，该行仍维持长期看涨观点。不过，“宏观和利率环境可能在未来几个季度继续将金价压制在较低区间”。

央行买盘仍是关键变量

央行需求长期以来是黄金多年上涨的重要驱动力。伊朗战争爆发初期，土耳其、俄罗斯和阿塞拜疆等国央行被曝减持黄金，打击了市场情绪。

这些减持迫使投资者重新评估一种风险：各国央行是否可能出现更广泛的黄金抛售。不过，最新行业估算显示，各国央行整体上在第一季度实际上加快了购金步伐。

调查数据也显示，各国央行仍有进一步增持黄金的意愿。作为全球最大的主权买家之一，中国央行已连续20个月增持黄金。

加拿大皇家银行大宗商品策略师克里斯·洛尼（Chris Louney）表示：“我认为各国央行对黄金储备的思考方式具有一致性。如果你想推动去美元化和资产多元化，黄金作为一种已融入全球货币体系的长期储备资产，自然脱颖而出。”

期货市场空头仍处低位

部分黄金市场的资金流向很难追踪，包括作为全球行业中心的伦敦场外黄金交易市场。相比之下，纽约期货市场的基金持仓会向监管机构报告，因此更便于观察。

纽约期货市场数据显示，机构投资者持有的看跌头寸仍徘徊在历史低位附近。推动金价下跌的抛售压力，实际上主要来自多头头寸平仓。

道明证券大宗商品策略主管巴特·梅莱克（Bart Melek）表示，如果宏观环境恶化，快进快出的量化基金和其他投机性投资者仍有增加空头头寸的空间。

他提到的宏观压力，尤其包括美元和收益率持续高企，或通胀促使美联储维持鹰派立场。

纽约市场多数交易由大宗商品交易顾问（CTA）这类短线投资者主导。他们更倾向依据技术面交易，而不是根据供需等基本面因素操作。

梅莱克表示，道明证券的分析显示，过去一年大部分时间里，这类投资者一直在对多头头寸获利了结。但从净头寸看，他们只是过去几周才略微转向看空。

“黄金的大部分回调似乎是多头平仓所致，而非投资者增加空头敞口，”他说，“目前空头头寸确实不多，所以无论是增加空头还是继续削减多头，空间都还很大。”

做多黄金多年来一直是华尔街共识交易之一。近几周，瑞银集团、高盛集团和德意志银行等多家银行已下调黄金预测。

即便如此，分析师们大体仍认为黄金长期牛市逻辑没有消失。只是很少有人急于判断金价已经见底。

MKS Pamp SA金属策略主管尼基·希尔斯（Nicky Shiels）表示，市场已从“狂热转入清算阶段”。她指出，金价下一轮上涨可能需要美元近期涨势消退，以及货币贬值等结构性主题重新占据主导。

DNCA Invest Strategic Resource Fund的亚历山大·卡里耶（Alexandre Carrier）此前相对于其他资产类别一直低配贵金属。金价下跌后，他正计划买入。

“随着利率前景更加明朗，以及美元停止走强，我们很可能会增持头寸，”他表示。