英伟达(NVDA.O)将于周三美股盘后公布2027财年第二季度财报。华尔街普遍预计公司仍将保持强劲增长，但投资者关注的重点已经不只是收入还能增长多少，而是AI资本开支能否持续，以及英伟达能否降低对少数超大规模客户的依赖。
期权市场已经为财报后的大幅波动定价。按照当前期权价格，交易员预计英伟达股价截至本周末可能向任一方向波动约6%。以周二收盘价计算，上涨6%可能将股价推至225美元左右，接近5月创下的236美元上方纪录；下跌6%则可能重新跌破202美元。
今年以来，英伟达股价仍上涨14%，但较5月高点已经回落超过10%。更值得关注的是，英伟达过去四次季度财报公布后的次日股价均出现下跌。摩根士丹利分析师近期表示，他们并未乐观地认为这一趋势会逆转。
过去几年，亚马逊、谷歌和微软等超大规模云服务商一直是英伟达最重要的客户，大量采购GPU用于训练和运行AI模型。Meta和SpaceX也持续建设自己的AI基础设施。
但随着英伟达市值达到约5万亿美元，客户集中度逐渐成为投资者担忧的问题。市场关心的不只是这些大型客户是否继续采购，而是它们还能以多快的速度增加资本支出。
今年5月，英伟达调整了收入披露方式，将超大规模云服务商单独列出，其余客户归入“AI云、工业和企业”，即ACIE业务。
英伟达首席执行官黄仁勋在5月财报电话会上表示，最容易进入市场的当然是超大规模云服务商，因为它们只有五六家，而其余的，也就是其他整个行业，代表着全球25万家公司。
第一季度，英伟达来自超大规模客户的销售额为379亿美元，ACIE收入接近375亿美元，两者规模已经几乎持平。但ACIE收入环比增长31%，明显高于超大规模客户的12%。
这种差异正成为市场关注重点。第二季度，亚马逊和Alphabet自由现金流转为负值，Meta产生的现金同比下降超过90%。马斯克旗下SpaceX和特斯拉也报告了负自由现金流，同时继续推进AI扩张。
Deepwater Asset Management管理合伙人吉恩·蒙斯特（Gene Munster）表示：
“投资者担心英伟达这轮增长究竟能够持续多久，并且感觉超大规模客户已经很难再贡献更多。他们希望看到另一个业务板块开始真正发挥作用。”
金融咨询平台StreetAccount预计，第二季度ACIE收入将达到430亿美元，同比增长149%；超大规模客户收入预计达到436亿美元，同比增长83%。如果这一预测兑现，ACIE增速将开始明显领先。
LSEG数据显示，分析师预计英伟达第二季度总收入达到922亿美元，同比接近翻倍。StreetAccount预计数据中心业务收入达到863亿美元，占总收入的94%。
为了扩大潜在客户范围，英伟达正在尝试把GPU变成一种可以融资的资产。
8月早些时候，英伟达宣布与六家大型金融机构合作，希望组织最多5000亿美元融资。按照黄仁勋的设想，由于GPU本身能够产生收益，金融机构可以围绕这些设备提供融资，让更多企业以较低成本借款购买GPU。
不过，目前这项计划披露的执行细节仍然有限。近期一系列AI投资和融资安排也引发部分投资者对“循环融资”的担忧，并被一些市场人士拿来与互联网泡沫时期比较。
高盛表示，投资者希望英伟达在财报电话会上进一步解释5000亿美元融资平台的具体运作方式。
伯恩斯坦分析师斯泰西·拉斯贡（Stacy Rasgon）上周接受CNBC采访时表示：“现在有很多新闻头条和庞大的数字，但关于这些安排究竟如何运作，细节仍然不多。”
这使融资计划成为此次财报之外的重要观察点。市场需要判断，这种模式究竟能够扩大真实终端需求，还是AI基础设施建设越来越依赖金融工具维持高速增长。
Vera Rubin同样是此次财报的关键变量。新一代系统刚开始扩大出货，市场普遍认为Rubin将成为英伟达下一阶段业绩增长的重要推动力。
黄仁勋今年早些时候在GTC大会上表示，他预计Blackwell和Vera Rubin产品到2027年将带来1万亿美元销售额。美国基准金融集团旗下投行KeyBanc的分析师也预计，Rubin GPU出货加速将成为英伟达业绩超预期的主要驱动力。
但市场开始担心，Rubin的限制因素可能不是需求，而是供应。近期内存零部件短缺推动价格上涨，花旗分析师警告，Rubin的部署规模“可能比此前预期更受内存供应限制”。
Wedbush则认为，英伟达芯片涨价以及与供应商达成较有利的2027年采购价格安排，可能帮助公司缓解成本压力，并维持绝对利润水平。
与此同时，竞争也在加剧。AMD推出MI450X Helios机架级系统，超大规模云服务商也在持续扩大自研ASIC部署。高盛表示，投资者将关注英伟达如何判断自己在市场扩大的情况下所处的长期竞争位置。
因此，周三这份财报需要回答的问题已经远不止收入和利润能否继续增长。过去四次财报后股价均下跌，期权市场又提前押注约6%的波动，说明投资者的预期门槛已经很高。
市场真正想看到的是，全球更广泛的企业客户能否接过增长接力棒，5000亿美元融资计划能否带来新的真实需求，Rubin放量是否会受到内存供应限制，以及英伟达能否在AMD和定制AI芯片竞争加剧的情况下继续守住市场地位。