美联储主席沃什即将在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话。对华尔街而言，这场讲话最大的看点不是沃什究竟“鹰”还是“鸽”，而是他的表态会如何重新定价美债收益率和美股。

目前市场已经处于高度敏感状态。标普500指数在两周前创下纪录高点后走势反复；10年期美国国债收益率仍在4.66%左右，30年期美债收益率上周一度升至5.34%，创全球金融危机以来最高水平，截至周五亚洲交易时段仍在5.20%左右。

与此同时，美联储锚定的PCE通胀指标7月同比上涨3.7%，明显高于2%的目标。市场目前预计，美联储9月加息25个基点的概率约为34%。

市场最怕的不是鹰派，而是继续模糊

沃什5月上任以来，一直强调减少前瞻指引，同时承诺把通胀重新压回2%，但很少解释具体政策路径。7月美联储会议后的新闻发布会上，他拒绝说明不同经济情景下美联储将如何行动，部分表态甚至引发市场对2%通胀目标是否会调整的猜测，长端美债随后遭到抛售。

因此，市场当前最担心的并不是沃什明确强调抗通胀，而是他再次不给出清晰框架。

阿波罗全球管理首席经济学家托尔斯滕·斯洛克（Torsten Slok）认为，沃什并不需要提前暗示下一次利率决定，但至少应该解释自己如何看待通胀和就业。如果他继续拒绝提供政策框架，长端利率可能出现更大幅度上涨。

沃什越强硬，长债未必越跌

一个重要区别是，这次市场并不简单遵循“鹰派讲话—美债下跌—收益率上升”的逻辑。

摩根大通、阿波罗全球管理和摩根士丹利的市场人士认为，如果沃什明确维护2%的通胀目标，并让投资者相信控制物价是美联储首要任务，反而可能增强美联储信誉，引发30年期美债买盘。

摩根大通投资管理投资组合经理普里娅·米斯拉（Priya Misra）表示，如果沃什能够重新强化市场对美联储抗通胀能力的信心，围绕美联储信誉的部分担忧就会下降。

这直接关系到期限溢价。纽约联储衡量长期债券期限溢价的指标目前已经接近2014年以来高位，意味着投资者正在要求更高补偿，才愿意持有长期美国国债。

摩根士丹利投资管理固定收益主管维沙尔·坎杜贾（Vishal Khanduja）认为，如果美联储重新获得抗通胀信誉，期限溢价可能明显下降。也就是说，即使沃什讲话偏鹰，30年期收益率仍可能回落。

美股真正要盯的是收益率曲线

因此，周五沃什讲话后，市场可能会出现以下三种表现之一。

第一，如果沃什明确维护2%的通胀目标，同时给出可信的政策框架，长端美债可能上涨，30年期收益率和期限溢价回落，美股尤其是高估值科技股可能获得喘息。

第二，如果沃什直接强化进一步加息预期，短端收益率可能率先上升，美股则会面临更直接的估值压力。

第三，如果沃什继续模糊表态，市场可能进一步质疑美联储的抗通胀信誉，长端美债将成为最大的风险点。30年期收益率可能重新挑战近期高点，并通过融资成本和估值压力拖累美股。

2022年的杰克逊霍尔仍是华尔街最直接的参照。当时美联储主席鲍威尔发表简短而强硬的抗通胀讲话，标普500指数当天暴跌3.4%，一个月后累计下跌9.92%。

不过，今年市场面对的问题更复杂。美国国债规模已经突破40万亿美元，财政赤字和长期债券供应持续推高期限溢价，人工智能企业的大规模融资也在增加资本需求。斯洛克警告，在这些因素共同作用下，“整条收益率曲线都有上行风险”。

沃什周五真正需要做到的，不一定是给市场一个明确的加息或降息答案，而是让投资者相信美联储仍然拥有一套可信的抗通胀框架。对美股而言，最重要的信号也许不是沃什说得有多强硬，而是长端美债收益率接下来究竟是回落还是继续飙升。