过去几年，全球市场经历高通胀、关税冲击、地缘冲突、套利交易逆转和私人信贷风险，但股票和信用资产始终保持韧性。汇丰策略师甚至将这种状态形容为“特氟龙”：风险资产似乎可以无视几乎所有负面催化剂。

如今，汇丰和德意志银行都在警告，这种状态并非没有极限。汇丰认为，企业税率上升、私人部门重新加杠杆、股债关系变化，以及市场对央行托底能力的信心下降，都可能成为转折点。由于美国在全球股票和信用市场中占据绝对权重，主要风险也集中在美国。

德意志银行更关注眼前正在发生的变化。全球债券收益率已升至多年高位，但股票和信用市场仍然同时押注三个条件：经济增长保持韧性、通胀逐步回落、央行只进行有限紧缩。随着能源、食品和大宗商品价格重新上涨，这三个假设越来越难同时成立。

市场仍在押注油价快速回落

布伦特原油目前约为每桶96美元，一个月前还是82.49美元。霍尔木兹海峡周边运输受到扰动，欧洲天然气期货升至2023年初以来最高水平，8月糖、小麦和玉米价格也明显上涨。

但能源市场的期限结构显示，投资者仍认为冲击只是暂时的。布伦特近月合约约96.20美元，六个月期合约却只有约83美元，相当于押注未来几个月航运恢复正常、油价明显回落。

如果这一假设落空，影响将迅速传导至其他资产。能源价格持续高企可能推升通胀预期和债券收益率，同时压缩企业利润率和股票估值。股票、债券和信用市场届时可能同时重新定价。

美联储也是这一逻辑中的关键变量。德意志银行指出，过去五年中有四年，市场都低估了美联储的鹰派程度。投资者此前一度预计到9月会有两次降息，最终一次都没有，目前反而给予加息约60%的概率。

通胀压力同样没有完全消失。8月美国ISM服务业价格支付指数升至四年高位。德意志银行指出，从历史关系看，类似水平通常对应美国通胀率超过5%。欧洲也面临增长强于预期、能源价格上涨与货币政策预期偏宽松之间的矛盾。

风险资产的“着陆区”正在变窄

风险资产此前能够不断消化冲击，有其基本面支撑。汇丰指出，美国企业盈利持续强于市场预期，而且韧性已经不限于科技和人工智能行业。美国企业税率仍接近数十年低位，也支撑了企业利润率。

居民资产负债表同样提供缓冲。美国居民财富已经明显高于疫情前趋势，增长主要集中于高收入家庭；现金和现金等价物持有量也远高于全球金融危机前趋势。强劲的财富效应既支撑消费，也降低了市场下跌向实体经济传导的速度。

股债关系则提供了另一层支撑。高通胀时期，债券无法像过去那样有效对冲股票风险，投资者因此降低债券配置，将更多资金转向股票和短期对冲工具。如果未来通胀重新回到央行目标附近，股债负相关恢复，债券重新成为有效避险资产，部分资金可能从股票回流固定收益市场，进而压低股票估值。

真正危险的情况，是能源冲击同时制造高通胀和低增长。企业成本上升、利润率受压，而央行又因为通胀过高无法及时降息。德意志银行因此认为，风险资产面对的是一个非常狭窄的“着陆区”：经济必须继续承受高实际利率，同时能源和大宗商品压力还必须很快消退。

一旦商品价格持续上涨，央行可能被迫继续紧缩；如果高融资成本随后开始压制需求，市场就会同时面对更高利率、更弱增长和更低企业利润。

央行仍是最后一道缓冲。汇丰指出，美联储拥有接近20种潜在工具、融资机制和市场支持安排，欧洲央行也有十多种工具，因此市场很难彻底放弃“央行看跌期权”的预期。

但当前风险已经十分明确，布伦特原油升至约96美元，市场却仍押注未来几个月回落至约83美元；通胀压力重新上升，美联储加息概率已达到约60%。

过去几年风险资产能够一次次无视坏消息，是因为盈利、增长、居民财富和政策支持同时提供缓冲。现在，这几项支柱正在开始承受同一个问题——通胀重新抬头，而央行能够提供的宽松空间正在缩小。