法国兴业银行分析师迈克尔·海格（Michael Haigh）和杰里米·塞勒姆（Jeremy Sellem）周一表示，黄金市场正在出现不同类型资金同步建仓的迹象，ETF、期货和期权持仓共同指向中期价格进一步走高。

“黄金已进入2026年牛市的新阶段——这一阶段不再由投机动量主导，而是由各类市场参与者广泛而结构性的坚定信念所驱动，”两位分析师写道。最初由地缘政治冲击引发的行情，如今已演变成散户、专业资金管理者和衍生品交易者共同参与的实物、期货和期权持仓积累。

8月黄金ETF录得201吨净流入，按吨位计算创有记录以来第三大月度增幅，仅次于2009年2月奥巴马政府宣布刺激计划，以及2020年3月全球新冠疫情封锁开始的两个历史时期。

法兴银行指出，8月ETF资金流入甚至超过了2022年3月俄乌冲突爆发后以及2012年9月美联储宣布QE3后的强劲流入。

期货市场同样出现明显变化。海格和塞勒姆表示，以名义敞口，即合约数×价格×合约规模计算，资产管理机构净多头已经升至历史第二高，仅次于2026年1月金价突破每盎司5400美元并创历史新高时的水平。

这一次金价比当时低约1000美元，但资产管理机构的名义敞口反而更加突出。“这已不再仅仅是价格的故事，”两位分析师表示。

期权与ETF共同强化中期看涨信号

法兴银行认为，黄金市场更广泛的仓位结构也支持中期价格走强。投资者一方面利用看跌期权为短期不确定性进行定价，另一方面持续在更远期建立看涨期权敞口。

这一组合显示，市场并未完全消除短期风险，但资金正在押注黄金更长周期的表现。

上周，法兴银行分析师已经指出，在今年上半年减持黄金仓位后，这一贵金属重新获得吸引力。

黄金近期反弹至每盎司4500美元附近，此前美国-以色列-伊朗冲突以及美联储加息预期升温曾引发剧烈回调。与此同时，黄金波动率已经恢复正常，投机持仓重新升至两年均值上方，黄金ETF GLD看跌/看涨比率则降至六个月低点，这些变化均显示看涨情绪正在回升。

法国兴业银行仍将黄金定位为对冲货币和政策不确定性的重要工具，并维持“战略性看涨”立场。

法兴银行指出，自2022年以后，黄金定价逻辑已经出现明显变化。即便实际收益率保持正值并持续较长时间，金价依然能够维持在历史高位附近，实际表现已经明显偏离传统模型所暗示的更低价格。

持续的央行购金、去美元化、地缘政治不确定性以及主权债务担忧等结构性因素，正在为金价构筑更高的底部，也在削弱高实际利率对黄金的传统压制作用。

加息预期升温，黄金下行空间反而收窄

自去年年中以来，市场关注点已经从美联储是否进一步宽松，转向政策制定者是否会加息一次或两次。这一变化推动两年期美国国债收益率重新回到4%以上，同时为美元提供支撑。

黄金面对的传统逆风并未消失，但金价仍明显高于2025年中期水平。

“在我们看来，需要一场更为严重的通胀冲击和美联储更为激进的回应，才能引发利率的又一次重大重新定价，”分析师表示，“由于大部分鹰派调整已反映在金融市场中，黄金的下行风险似乎日益有限。”

这一判断是在黄金试图摆脱春季和初夏剧烈回调之际作出的。市场对美联储可能再次加息的预期，仍是当前压制黄金的重要因素之一。

不过，法国兴业银行认为，美联储进一步收紧货币政策的空间有限。该行经济学家预计，基准情景下利率将在2027年之前保持不变，但持续的通胀仍可能迫使美联储今年加息一次。

在时间选择上，法兴银行认为9月或12月加息的可能性高于10月。

持续存在的通胀压力，也成为法兴银行维持黄金战略性仓位的另一项理由。该行认为，新一轮美国关税、人工智能和基础设施投资加速、能源价格波动，以及发达经济体持续庞大的财政赤字，都可能令通胀环境比金融市场当前定价更加严峻。

该行同时指出，即使按照市场已经定价的加息幅度，货币政策仍不足以与亚特兰大联储的泰勒规则模型保持一致，意味着市场可能仍低估通胀风险。

央行购金成为黄金市场“锚”

除宏观环境外，黄金需求本身也在发生变化。尽管今年黄金ETF资金流入较此前明显放缓，但资金仍保持净流入；与此同时，较低的市场波动率开始提高黄金对长期储备管理者的吸引力，而不只是短线动量交易者。

法兴银行认为，这种投资者结构的变化可能帮助黄金形成更加持久的价格基础。

中国仍在稳步增加黄金储备，而对冲传统储备资产、推进储备多元化，依然是许多新兴市场央行的结构性优先事项。

法兴银行还指出，波动率下降本身历来就是黄金的重要买入信号，而持续的央行需求则有望继续为金价提供持久的底部支撑。