美联储时隔三年多重新加息后，金融市场已经迅速转向更高利率定价，但一个更棘手的问题开始浮现：即使目前预期中的数次加息全部落地，货币政策的紧缩程度是否足以把通胀持续压回2%。
当地时间9月16日，美联储将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4%，12名FOMC投票委员一致支持这一决定。最新点阵图显示，18名提交预测的决策者中有16人预计今年至少还需加息一次，多数人的预测对应年底利率升至4%—4.25%。
市场的定价比点阵图更激进。彭博宏观策略师西蒙·怀特（Simon White）援引利率市场数据称，截至本周，交易员已经计入到明年6月大约三次进一步加息。怀特认为，即便如此，如果美联储的目标是让通胀稳定而持久地回到2%，目前隐含的终点利率可能仍然偏低。
判断货币政策是否足够紧，不能只看联邦基金利率的绝对水平。更重要的是政策利率相对于“中性利率”有多高。中性利率通常指既不刺激也不抑制经济活动的利率水平，如果中性利率本身上升，同样的政策利率对经济产生的紧缩作用就会减弱。
怀特使用10年后一个月期隔夜指数掉期利率作为市场对长期中性利率的代理指标，并将其与市场预计的本轮加息终点进行比较。他的分析显示，近期终点利率上升速度快于长期中性利率预期，金融条件确实重新朝限制性方向移动，但两者之间的差距仍可能不足以消除较为顽固的价格压力。
他进一步将这一利差与旧金山联储编制的非周期性核心PCE指标比较。该指标主要观察较少随经济周期变化的价格项目，因此更接近结构性通胀压力。历史关系显示，如果只是跟随经济周期提高政策利率，而没有让实际金融条件相对于中性水平明显收紧，这类通胀可能下降得较慢。
这一分析属于市场模型判断，并非美联储官方预测，也不能直接证明利率与非周期性通胀之间存在固定因果关系。不过，它指向了本轮政策讨论的一个核心分歧：美国经济和生产率结构发生变化后，过去被认为足够高的政策利率，现在是否仍然足够紧。
美联储重新加息的直接背景是通胀下降进程再次受阻。美国8月整体通胀率维持在3.4%，汽油价格当月上涨3.9%。中东冲突推动国际油价重新站上每桶100美元，能源价格持续时间越长，向运输、商品和服务价格传导的风险也越高。
劳动力市场和消费目前仍具有韧性，这给美联储提供了继续收紧政策的空间。美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）在会后强调，经济增长和就业表现仍较稳健，目前政策重点应放在通胀，并称9月加息显示委员会对恢复价格稳定是认真的。
沃什同时拒绝给出明确的终点利率。他将此次行动描述为撤去一部分货币宽松，使金融和信贷条件更符合美联储目标，但当被问及当前政策利率相对于中性利率的位置时，他淡化了这一框架的实际政策意义。缺少这一参照后，市场只能通过经济数据、点阵图和官员讲话推算还需要多少次加息。
高利率也已经开始进入实体经济。CNBC报道，美国10年期国债收益率本周一度突破5%，达到约19年来高位。长期按揭利率受到国债收益率和通胀预期推动，如果市场利率继续上升，住房、汽车和企业融资成本都将进一步增加。
机构对加息终点并没有形成一致判断。前费城联储主席帕特里克·哈克（Patrick Harker）预计，美联储可能还需加息两次，以逆转此前为防范就业市场走弱而实施的部分降息。前纽约联储和美国财政部官员达利普·辛格（Daleep Singh）则预计累计还可能有75个基点的紧缩，并警告如果供应冲击持续，最终加息幅度可能超过这一水平。
也有机构认为本轮加息不会发展成长期紧缩周期。路透社援引高盛资产管理固定收益业务全球主管凯·黑格（Kay Haigh）称，美联储当前并没有释放激进加息周期的信号，其基准情景仍是12月再加息一次。Natixis首席美国经济学家克里斯托弗·霍奇（Christopher Hodge）甚至认为，9月行动仍存在成为一次性加息的可能。
债券市场将成为判断这些预期是否成立的重要窗口。怀特指出，自6月美债抛售开始以来，长期国债期限溢价整体变化不大，收益率重新定价主要来自对未来政策利率上升的预期。美联储9月会议后，实际收益率上升与通胀预期下降大致抵消，长期收益率没有出现明显回落。
如果投资者逐步相信当前加息路径足以稳定物价，长期通胀风险补偿和期限溢价应有进一步下降空间。反之，如果油价和结构性通胀继续维持高位，而经济增长又没有明显降温，市场可能继续上调对终点利率的估计。届时，美联储面临的问题将从“是否还要加息”，进一步转向目前已经计入价格的加息幅度究竟够不够。