发达市场的货币政策正在重新靠拢。摩根大通本周发布的全球市场策略报告称，美联储完成自2023年以来首次加息，日本央行继续收紧，欧洲央行、澳洲联储、新西兰联储和挪威央行也已进入紧缩路径。
摩根大通预计，英国央行和瑞典央行年内可能跟进。在主要发达经济体中，加拿大央行暂时是这一轮政策转向的例外。
本周三，美联储将联邦基金目标利率区间上调25个基点至3.75%—4.00%，决议获得一致通过。美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）在发布会上继续强调价格稳定和政策信誉，并表示当前金融条件很难被描述为具有限制性。
最新点阵图释放出的信号同样偏向紧缩。利率预测中位数显示，年内还有一次加息。在18名参与者中，有8人预计明年仍会进一步加息。
摩根大通美国经济团队也预计，美联储将在12月再次加息25个基点。如果劳动力市场继续偏紧，或者通胀回落速度慢于预期，进一步收紧仍有可能。
美联储重新加息后，摩根大通同步提高了美国国债收益率预测。该行将两年期和10年期美债年末收益率目标分别上调至4.70%和5.05%，较此前预测提高40个和20个基点。
摩根大通认为，当前收益率上涨尚未到适合过早进行逆向交易的时候。不过，随着中期限国债逐步回到模型估值附近，未来数月收益率继续上行的速度可能放缓。
美国经济数据暂时也没有给出迅速转弱的信号。摩根大通美国经济团队本周将第三季度GDP年化增速预测从2.75%上调至3.5%，主要依据是8月零售销售表现强劲。
这种宏观组合与此前部分加息周期有所不同。利率重新上升，但经济增长和企业盈利尚未同步明显走弱，也因此改变了不同资产对紧缩政策的敏感程度。
摩根大通将信用债称为目前对美联储加息最具韧性的资产类别之一，前提是宏观增长保持稳定，同时利率波动率不重新失控。在股票市场内部，该行仍超配科技和通信服务，并更加重视资产负债表质量和利润率稳定性。
摩根大通对过去一个月美国股票行业相对于1年后1年期SOFR和10年期美债收益率的敏感度进行了分析。结果显示，大型股、信息技术和通信服务板块对利率上行表现出更强韧性。
该行因此仍偏好大型优质成长和科技板块。支撑这一判断的核心因素并不是利率停止上涨，而是企业盈利目前仍足以吸收部分估值压力。
标普500指数当前按照2027年预期每股收益计算的市盈率约为18倍，而市场一致预期仍对应20%以上的盈利增长。摩根大通指出，历史上的10年期美债收益率和股票估值并不存在简单的线性反向关系。
估值能够承受多高的利率，很大程度取决于盈利增长所处区间。按照摩根大通的历史框架，在盈利增速超过20%的情况下，即使10年期美债收益率进一步接近6%，股票估值也未必立即失去支撑。
该行的基准判断仍是，本轮加息属于对去年“保险式降息”的有限回撤。只要紧缩周期保持浅而短，企业盈利对股票价格的影响可能继续大于利率本身。
企业融资结构也减缓了利率上升向利润端传导的速度。美国企业债务以固定利率和较长期限为主，融资成本重新定价通常不会在一个季度内全面体现。
更高利率对不同企业的影响也并不完全相同。金融企业可能从利率上升中改善部分盈利，大型企业持有的大量现金也能够获得更高收益。
家庭部门同样存在缓冲。摩根大通美国经济团队的研究显示，在过去两轮大幅加息中，美国家庭净利息收入占可支配收入的变化相对有限，目前家庭偿债比率仍处于较低水平。
与此同时，本轮预计的加息幅度明显低于2004—2006年和2022—2023年两个周期。这降低了利率重新上升迅速冲击消费和企业现金流的可能性。
利率上升并不意味着所有成长型资产都会受到相同程度的冲击。摩根大通认为，真正需要区分的是融资结构、现金流和资产负债表质量，而不是简单使用“成长”或“价值”标签。
收益率曲线的形态也是影响行业表现的重要变量。长端收益率上涨更快的熊市陡峭化阶段，通常更有利于能源和金融等周期板块；如果短端利率上升更快，形成熊市平坦化，科技股的相对表现往往更占优势。
相比之下，债券替代型板块以及科技以外的长久期资产，更容易在收益率上升过程中承受估值压力。
公司规模也在放大利率敏感度差异。大型科技企业通常拥有更高现金余额、更强自由现金流和更长债务期限，小型企业则更加依赖短期限或浮动利率融资。
摩根大通因此认为，如果本轮加息维持有限幅度，成长和优质成长风格仍可能占优。如果市场开始定价范围更广、持续时间更长的紧缩周期，低波动和大型股的相对优势还会进一步上升。
这一轮加息对资产价格的影响因此更接近一次“质量筛选”。只要盈利增长、现金流和宏观经济增长仍能够抵消资金成本上升，科技股并不会仅仅因为利率走高就自动成为最弱的板块。