美国国债市场近期出现一笔颇具代表性的交易：投资者开始重新增持短期限美债，尤其是两年期国债。背后的押注并非经济衰退即将到来，而是美联储新一轮加息终将压低通胀，一旦通胀改善或实际加息幅度低于当前市场定价，短债收益率就可能回落，债券价格随之反弹。

美联储上周将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%至4%，为2023年以来首次加息。加息之后，两年期美国国债收益率迅速升至约4.75%的多年高位，期货市场目前计入未来一年约80个基点的进一步紧缩。市场对美联储抗击通胀决心的认可，已经成为推动短端收益率上行的重要力量。

两年期美债通常被视为对美联储政策最敏感的期限。它的收益率自今年2月低点以来已经上升约140个基点，而当时市场普遍押注美联储会降息。如今，两年期收益率已经明显高于新的联邦基金利率区间，收益率曲线短端的大幅调整，也使一部分投资者开始认为，市场可能已经把过多的加息预期提前计入债券价格。

两年期美债为何重新受到资金青睐

WisdomTree投资策略主管凯文·弗拉纳根（Kevin Flanagan）认为，两年期收益率明显高于当前政策利率，说明短端市场可能已经“走得太远”。在他看来，如果投资者在收益率曲线上寻找可能出现过度调整的位置，短端目前更加突出。

这正是近期短债交易的核心逻辑。假设美联储最终能够控制住通胀，那么当前已经大幅上升的两年期收益率就可能成为市场的“安全垫”。即使未来加息仍会继续，只要实际政策路径没有市场当前定价的那么激进，两年期债券价格就存在修复空间。

市场对短债的兴趣在美联储会议结束后迅速升温。彭博社援引交易数据称，投资者对能够从担保隔夜融资利率（SOFR）下降中获利的期权需求明显增加，而SOFR与美联储政策预期高度相关。这表明部分资金已经开始押注，当前紧缩预期可能存在过度定价。

Allspring Global Investments固定收益首席投资策略师乔治·博里（George Bory）则表示，公司已经增加债券配置，而且在美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）此前于杰克逊霍尔会议上强调恢复价格稳定后，进一步提高了这一判断的信心。

博里更倾向于把久期配置向中等期限延伸。相比长期美债，短期和中期国债的价格对长期通胀、财政和期限溢价等因素的敏感度相对较低，同时当前收益率又处于近年较高水平，使其具备更直接的票息收入。

市场定价已经跑在美联储前面

当前市场对未来利率路径的定价，已经明显领先于美联储官员的公开预期。两年期收益率目前接近4.75%，而美联储最新政策利率仅为3.75%至4%。美联储官员目前的基准预期仍是今年再加息一次，之后在2027年维持利率不变。

利率互换市场则显示，投资者目前预计截至2027年9月，美联储政策利率可能达到约4.68%，也意味着未来一年的政策路径仍包含相当幅度的进一步加息。

巴林资产管理公司（Barings）多资产投资组合解决方案主管特雷弗·斯拉文（Trevor Slaven）认为，当前收益率水平下，短端是市场中“最容易形成明确价值判断”的区域。他认为，市场已经计入额外三次加息，这一情景发生的概率较低。

这也解释了为什么一些机构开始买入已经遭受重创的两年期国债。以当前约4.75%的收益率计算，两年期美债提供的年化收入甚至高于市场通过利率互换工具计算出的美联储在2027年9月前可能达到的政策利率4.68%。对持有到期的投资者而言，当前收益率本身已经构成一部分回报来源；对于主动投资者而言，只要未来通胀或加息路径低于市场预期，还存在资本利得空间。

最大风险仍是通胀再次失控

这笔交易并非没有风险。中东和俄乌冲突仍在持续，能源价格可能进一步推升通胀，并迫使美联储把政策利率推向高于目前市场预期的水平。美国经济如果继续保持强劲，也可能使通胀下降速度放缓，从而延长紧缩周期。

美国银行策略师已经提醒投资者，需要准备美联储最终将基准利率提高至5%以上的可能性。沃什在宣布9月加息后称，此次行动消除了政策中的一部分“宽松成分”，这被市场解读为美联储目前还没有认为货币政策已经明显遏制经济活动。

Columbia Threadneedle Investments投资组合经理埃德·阿尔-侯赛尼（Ed Al-Hussainy）指出，当前最大的问题是投资者很难确定一年后的终端利率。他认为，在过去每一轮加息周期中，市场都曾低估美联储最终需要加息的幅度。

事实上，近期油价走势已经反复证明地缘政治仍可能迅速改变通胀预期。伊朗局势出现缓和迹象时，原油价格往往快速回落；如果中东供应中断扩大，能源价格则可能重新成为推动通胀和利率上行的力量。

短端美债因而出现了一个罕见的市场窗口：收益率已经因为激进的加息预期大幅上升，却又开始吸引那些认为通胀最终会被控制、政策实际紧缩程度不会达到当前定价水平的投资者。

9月22日即将进行的690亿美元两年期国债拍卖，也将成为观察这一交易需求是否得到更广泛资金认可的一个直接窗口。