对冲基金正成为美国国债市场越来越重要的买家。随着部分传统长期投资者转向私人信贷等其他资产，这些短期、杠杆程度更高的资金正在填补部分需求缺口。

美国财政部金融研究办公室数据显示，截至2025年底，对冲基金持有的现货美国国债达到2万亿美元，接近5年前的3倍。在28.9万亿美元可流通国债中，对冲基金占比达到创纪录的7%。

这一趋势仍在延续。美联储数据显示，2026年上半年，对冲基金继续成为美国国债净买家；美国国内对冲基金第二季度净买入606亿美元，高于第一季度的264亿美元，上半年累计约870亿美元。

对冲基金增加配置之际，美债市场正经历剧烈波动。10年期美债收益率周一升至2007年以来最高，30年期收益率周二升至2002年以来最高。

长期买家减少，杠杆资金补位

传统上，养老基金是长期美国国债的重要买家。较长的投资期限可以帮助养老基金利用政府债券匹配未来数十年的负债。

但这一模式正在发生变化。经合组织（OECD）指出，养老体系从承诺固定支付的固定收益计划转向投资回报决定最终收益的固定缴款计划，正在降低部分养老基金对长期政府债券的需求。

与此同时，一些养老基金正在提高私人信贷等收益率更高、流动性更低资产的配置。美世（Mercer）数据显示，机构投资者2025年向私人信贷工具投入近3000亿美元。

这给对冲基金留下了更多空间。AdvisorShares创始人诺亚·哈曼（Noah Hamman）表示，养老基金和保险公司通常着眼于长期负债匹配，而对冲基金更关注业绩、高水位线以及跑赢基准的回报。

这种资金结构上的变化，也让对冲基金在美债市场中的角色变得更加突出。

基差交易为何容易放大波动

对冲基金买入美债，并不意味着它们单纯看好债券。大量资金参与的是相对价值策略，通过捕捉高度相关证券之间的微小价差获利。

其中最典型的是美国国债现货与期货之间的基差交易。基金买入现货美债，同时卖出相应期货合约，再利用两者之间的价格差获得收益。

由于价差通常很小，基金需要借助高杠杆放大回报。回购市场则允许它们以美债作为抵押品融资，建立远高于自身资本规模的头寸。

这种模式在市场平稳时可以提高流动性，但市场条件突然恶化时，风险也可能迅速反转。

Agecroft Partners创始人兼首席执行官唐·斯坦布鲁格（Don Steinbrugge）表示：“这些交易利润微薄，杠杆往往可达20倍甚至更高。”

他指出，如果美债市场流动性急剧恶化，杠杆基金可能被迫迅速平仓，从而形成追加保证金、被迫卖出和市场波动进一步扩大的循环。

美联储也已对这一风险发出警告。其5月金融稳定报告称，对冲基金杠杆仍接近纪录高位，而且集中在大型基金中；一旦基金突然失去融资渠道，高杠杆可能产生溢出效应。

国际清算银行（BIS）今年早些时候进一步警告称，对冲基金成为政府债券市场核心中介后，形成了“新的金融稳定脆弱性”。其对杠杆和短期回购融资的依赖，可能使核心市场更容易受到突然去杠杆和市场功能失调的冲击。

交易规模正在收缩，但买盘并未消失

随着美债抛售加剧，对冲基金已经开始减少部分杠杆交易。摩根士丹利估计，今年杠杆美债基差交易头寸已经下降约20%，至1.2万亿美元。

但这并不意味着对冲基金正在大规模抛售美债。美联储数据显示，它们第二季度仍然是净买家。

瑞联银行（Union Bancaire Privée）对冲基金专家萧瑞奇（Ricky Siao）表示：“与其他类型的投资者相比，对冲基金运用相对激进的杠杆，因此可能放大系统性风险。当极端情况或危机情景导致被迫去杠杆时，可能引发更广泛的流动性和金融稳定事件。”

另一方面，对冲基金并非只有风险。对冲基金研究公司（Hedge Fund Research）总裁肯·海因茨（Ken Heinz）表示，对冲基金愿意在市场上涨和下跌时进行交易，而不是简单持有债券至到期，可以提供双向流动性，并帮助纠正市场定价偏差。

斯坦布鲁格也指出，监管机构需要同时考虑无序平仓风险和对冲基金提供的流动性。他表示，对冲基金在美债市场中不断扩大的角色，“既是流动性所必需的，也是潜在的系统性风险来源”。