美国企业的AI投资热潮正在给美联储制造一个棘手问题：利率已经升至数十年来高位，但这一轮投资对融资成本的敏感度似乎远低于传统行业。
AI芯片、数据中心和配套电力系统的建设规模持续扩大。与此同时，电力、高带宽内存、铜铝以及相关劳动力成本不断上涨，AI产业链正在成为新的价格压力来源。
如果这种趋势持续，美联储要把通胀重新压回2%目标，可能需要比正常情况下更强的紧缩力度。代价则可能落在住房、汽车等对利率敏感的行业，并进一步传导至就业市场。
“美联储的问题在于，美国经济通常有一个内置的修正机制：利率上升，到某个时点，以住房为首的对利率敏感的部分会大幅放缓，然后传导到经济其他部分，”巴克莱全球研究主席阿贾伊·拉贾迪亚克沙（Ajay Rajadhyaksha）说。“但如果经济中很大一部分对利率不那么敏感，而正是这部分在推动经济更快增长，那么不幸的是，美联储就不得不去伤害经济中对利率更敏感的那部分。”
AI建设的规模已经大到需要用过去衡量政府国防或医疗支出的标准来描述。哥伦比亚大学经济学家斯泰因·范纽沃伯格（Stijn Van Nieuwerburgh）在近期论文中估计，2025年至2032年，AI芯片、数据中心及配套电力系统的支出将超过10万亿美元，相当于美国每年经济总产出的3.6%以上。
越来越多AI项目依靠借贷融资。按照传统经济规律，融资成本上升应该压低投资，但目前并没有明显迹象显示高利率已经有效遏制这股投资热潮。
摩根士丹利全球固定收益研究主管安德鲁·希茨（Andrew Sheets）表示，如果企业相信AI是一项可能定义未来多年的变革性技术，同时拥有足够资产负债表能力，而且预计项目能够获得两位数的投资回报，那么5.5%还是6%的融资利率，并不会成为决定性障碍。“这50个基点并不是限制因素。”
数据也印证了这一点。今年第二季度，美国企业在计算机及相关设备上的投资超过1000亿美元，同比增长60%，增速是2024年初的1.5倍以上。数据中心建设支出则自2022年初以来增长超过五倍。
范纽沃伯格认为，目前限制AI投资的主要因素甚至不是资金成本，而是数据中心建设速度。监管审批、电力供应等瓶颈，使企业难以迅速增加数据中心供给。
“目前我们处于建设瓶颈期，关键问题是我们无法足够快地建造这些数据中心。”
他表示，一旦项目获得必要批准、落实电力供应并清除其他障碍，“到那时，你基本上无论成本多高都会建这个数据中心”。
更高的融资成本可能降低项目回报，但范纽沃伯格认为，回报仍将相当可观。
AI投资并非永远不会受到利率影响。如果数据中心供给最终追上需求，或者AI技术没有兑现预期、企业需求降温，融资成本的重要性就会重新上升。
目前已经出现一些迹象，显示投资者开始重新审视部分更具投机性的项目，尤其是那些尚未找到明确客户的项目。
与此同时，AI产业链本身正在推高部分商品和服务价格。美国经济分析局数据显示，包括芯片在内的企业计算设备价格第二季度同比上涨11.4%。8月，消费者计算设备价格同比上涨8.4%。
苹果公司也已表示，受到内存芯片成本飙升影响，将提高Mac和iPad价格。
数据中心建设还增加了对铝、铜等材料的需求，而这些商品价格此前已经受到特朗普关税政策推升。电工等数据中心建设相关工种的需求同样增加，8月电气承包商平均时薪同比上涨7.1%。
这些成本并不会停留在AI行业内部，还会传导至工厂、办公楼和公寓等其他建设项目。
长期来看，AI也可能产生完全不同的效果。许多经济学家认为，AI提高生产率后，经济能够在不产生更高通胀的情况下实现更快增长。美联储主席凯文·沃什也是认为AI最终可能帮助抑制通胀的官员之一。
但眼下，AI投资仍在增加需求和成本压力。与此同时，与伊朗的战争等美联储无法控制的因素，也在推高能源及其他商品价格。
问题在于，美联储能够使用的工具非常有限。它无法只针对AI行业提高利率，却让其他行业维持原有融资条件。
如果AI投资对高利率继续保持较强韧性，那么其他对利率敏感的行业就可能承担更大幅度的需求收缩。
住房市场尤其突出。它本应是加息最敏感的领域之一，但在近期抵押贷款利率升至三年最高水平之前，住房市场已经相当疲弱。
经通胀调整后，美国住宅建设规模目前甚至低于疫情前水平，尽管整个经济规模已经明显扩大。
前美国财政部官员、现花旗集团全球首席经济学家内森·希茨（Nathan Sheets）表示，进一步加息能够从住房市场获得的额外抑制空间已经有限。
大约六年前利率降至零时锁定超低抵押贷款的美国居民，不太可能仅仅因为新贷款利率更高就主动搬家。新房建设同样没有明显恢复，但建筑商也没有因此大规模裁员，而是把更多资源转向数据中心。
美国人口普查局数据显示，8月数据中心建设支出按年率计算达到850亿美元，是两年前的两倍多。
美联储还可以通过其他渠道压低需求。利率上升会推高汽车贷款和信用卡债务的偿付成本，对财务缓冲已经较少的低收入消费者尤其不利。
但美国消费目前仍然相对强劲，其中一个原因是高收入家庭受益于美国股市持续上涨，而这轮上涨很大程度上由AI相关公司推动。
这也给美联储提出了另一个问题：如果AI投资和相关企业股价持续支撑经济，央行究竟需要把金融条件收紧到什么程度，才能真正让需求降温。
沃什上月将加息描述为移除“一剂宽松”。市场因此不仅需要判断未来还会有多少紧缩，也需要判断美联储将在什么位置认为经济已经受到足够抑制。
太平洋投资管理公司（PIMCO）经济学家蒂芙尼·怀尔丁（Tiffany Wilding）表示，如果美联储希望让更广泛的经济降温，而不只是压制AI之外的利率敏感型投资，“你可能还需要让股市也降温”。
AI相关企业占据了今年股市上涨的重要部分。如果股价出现较大规模回落，影响可能迅速扩散到其他行业。怀尔丁指出，这些企业今年涨幅普遍较小，部分甚至已经下跌。
股市如果明显回落，也可能最终传导至就业市场。
“CEO的信心当然与他们自己的股市价格有关，”怀尔丁说。“如果股价下跌，CEO们看到了，他们就更有可能调整业务规模。那时你就可能看到劳动力市场调整。”