本文来自微信公众号：秦朔朋友圈（ID：qspyq2015），作者：林凛

2019年3月22日，全球最大对冲基金桥水（Bridgewater Associates）创始人瑞·达里奥（Ray Dalio）落地中国北京，同时也带来了他独创的一套危机模型以及应对原则，并提炼为新书 《债务危机》（A Template for Understanding Big Debt Crises），其中文版今年也正式登陆。

早在上世纪80年代，由于押注拉美债务危机错误，达里奥亏得一文不剩，但这也是他人生的转机，一来让他开始依赖计算机算法，二来让他开始不断总结过往经验，力求“知其所以然”。而这可能也是这本关于债务危机的新书的来由。这本书中的模版涵盖了达里奥对48个历史债务周期的观察。照达里奥的话来说——“这本书的诞生正值2008年金融危机十周年，我希望能够给大家提供一个当年顺利度过金融危机的投资者的视角，而之所以桥水能安然度过危机，是因为我开发了一个理解所有债务危机如何运作的模版。我希望分享这一模版，来减少未来债务危机发生的可能性，并帮助人们更好地应对债务危机。”

值得注意的是，达里奥从来不避讳表达看多中国的观点，当然也有人认为——中国经济还未触底、资本市场也存在诸多问题、市场准入不够完善，桥水只是因为要在华开拓业务，因为难免要“明里唱多、暗里唱空”。对上世纪80年代就频繁到访中国的达里奥而言，他当然对中国的种种问题烂熟于心。

经济机器是如何运行的？他认为可以总结为“四大力量”、“三个重要均衡”和“两个杠杆”。而“四大力量”是指生产率、短期债务周期、长期债务周期、政治。对中国而言，生产率的提升有目共睹且仍具潜力，政府逆周期管理债务周期的能力明显强于西方众多国家，财政政策和货币政策能够更迅速、有效地协调，相比欧美国家，货币政策空间已经耗尽（利率降无可降、QE尚未退出）。

相比起较为悲观的内资，外资如今看待中国市场用的是全球对比的视角——这是一个增速仍在6%以上的经济体，远高于发达市场。对A股的2019年共识盈利预期是15%，现在很难找到一个还能提供双位数盈利增速的国家。达里奥相信，在未来会有更多的投资者进入中国，在中国市场投资。如果投资者不到中国来投资的话，那就错过了一些机会，而风险的解决办法也会有中国特色。

达里奥看多中国

去年，在内资持续减仓A股的时候，外资却逆势加仓。也就在去年9月，桥水对客户发布的《每日观察》（Daily Observations）显示，桥水首席投资官及其团队表示，随着中国资本市场不断开放，全球投资者加大对这一市场的配置是有意义的。

此前，桥水基金也已经在中国成立了外商独资企业（WFOE），并获得了私募基金管理人资格（PFM），同年桥水也正式发行了第一只WFOE基金，主打“全天候”策略。

桥水加速布局中国资本市场，其背后的判断更多是基于对中国经济发展的长期判断。

达里奥此次表示，看待这个问题（布局中国），最重要的就是从生产率问题入手，而生产率就需涉及到一国人民的受教育程度以及基础设施的完善程度。过去几十年，中国生产率飞速增长，这并不是意外，而是得益于过去的改革开放以及相关政策。

“我在上世纪80年代就来到过中国，自那时候开始到现在，中国人均收入增加了20倍。当我第一次来到中国时，大家认为10美元的计算器就非常不可思议了，但看看现在中国的科技发展，改革开放使得中国生产率大大提升，也正是基于此，我认为我们的客户必须要拥有中国市场的敞口。”

当然，他也看到，中国资本市场仍需要发展，监管也需要完善，但从投资者的角度来看，如果全球投资组合里没有一定比例的中国敞口，就无异于错过了很大一部分世界的发展，这样就意味着你的投资组合表现落后了。因此从投资组合的角度而言，目前加码中国市场的时机已经成熟，外资也必须拥有中国敞口。    

早前，对于中国市场，桥水CIO也通过多个维度来评估（市场体量、运营效率、外资准入、公司透明度、法律保护、政治稳定性），桥水认为，A股的市场容量、流动性、政治稳定等优势是其他新兴市场不可比拟的。

1、市场体量：中国A股的体量是新兴经济体中最大的。

2、运营效率：中国与新兴市场基本持平。

3、外资准入：目前还存在持股比例限制、税收限制等。不过，监管在不断完善，中国资本市场也不断加速对外开放。

4、公司透明度：中国位于新兴市场平均水平。

5、法律保护：这一指标弱于平均水平，例如投资者保护、内幕交易等方面。

桥水也表示：“我们认为对于全球投资者而言，能获得中国企业现金流的多元化敞口的方式，就是持有最能反映中国经济的公司，这包括了在岸和离岸市场交易的中国上市公司。”

同时，对于投资而言，政治一向是不可忽视的部分。达里奥认为经济机器运行的背后有“四大力量”、“三个重要均衡”和“两个杠杆”。其中“两个杠杆”是指央行货币政策、财政政策，而中国的政策协调能力则是全球效率最高的。

也有观点提及，中国政策制定者也不断推出政策来缓冲经济增速放缓的压力。但是这一轮周期不一样，家庭部门债务较以前提升，中国也不会用“大水漫灌”的方式来提振经济，未来中国的政策回旋空间是不断下降的，同时，外部不确定性仍然存在，因此形势不容乐观。

不过，对外资而言，看中国问题从来都是用全球对比的视角，上述问题似乎在其他新兴市场和部分发达国家更为严重。

例如，IMF前副总裁朱民近期就表示，全球如今都活在债务阴霾之下——2008年时，G20国家全球债务大概为84万亿美元左右，到今天全球债务达到了136万亿美元，增长了60%左右。从各个国家来看的话，债务增长很快。日本的债务从占GDP的313%到了388%，美国的债务从占GDP的225%涨到250%，中国的债务上升比例很高，从占GDP的142%上升到占GDP的254%，几乎上升了快一倍。但中国债务总体是在占GDP的218%的时候稳住了，特别是金融债务在去杠杆，企业债务稳住了，目前只有居民债务在上升。

全球整体债务是在上升的。

而债务问题的解决则需要看经济增速，当增速够快，则无需担心偿债压力过大。同时，对提振经济增长而言，相比起黔驴技穷的全球央行，中国似乎有更多回旋空间；比起过去多年实行财政整顿、财政刺激空间着实有限的欧洲国家，中国的财政空间也更大。例如，此前央行参事盛松成提及，2018年我国GDP规模超过了90万亿元，中央赤字规模大约15万亿元，地方政府负债则为30-40万亿元，政府债务总规模约55万亿元，是GDP的60%多；而美国政府赤字超过GDP的100%。如此比较，中国政府杠杆率并不算高。而我国中央和地方政府除税收外还有其他收入来源，例如，很多地方平台和国企都有盈利，而美国政府的债务只能靠纳税人的税收来偿还。

达里奥表示，对政策制定者而言，未来生产率才是最重要的，因为只有生产率提高了才能提高生活水平，对此他表示并不担心。随后就是要关心中国如何应对债务周期的问题。如果要应对债务周期，政策制定者需要进行逆周期管理（lean against the cycle），这就是我们现在所看到的，中国正在推出较为宽松适中的货币、财政政策，“我也认为中国政策制定者有能力和智慧来对债务周期进行逆周期管理，同时中国相较于其它国家更有能力协调货币和财政政策。”

“我去过很多发生过债务危机的国家，美国就发生过四次主要的债务危机。相比之下，中国逆周期管理的能力更强，因此经济增速放缓仍然是非常可控的。当然很多人太担心短期问题，从而恐慌被放大了。我个人更担心一般投资者的决策，因为当他们看到市场出现波动、经济数据暂时放缓，就会抛售风险资产，这往往会出现‘追涨杀跌’的情况，中国的确拥有80%的散户。 ”他称。

不过整体而言，达里奥仍然表示相信政策制定者的调控能力，同时也对中国生产率的提升有信心。当然期间会出现一些波动和波折，难以尽善尽美，尤其是一些部门可能会承受压力，例如旧经济部门可能会转差，而其它部门则可能会升级。但从整体环境来说，达里奥认为中国政策制定者可以应对经济面临的压力。

2019年往后全球挑战重重

当我们跳脱中国看全球，就会发现中国经济的放缓并非个例，新兴市场国家和发达市场都在同步放缓。同时，全球在社会、政治层面挑战重重——贫富差距的加大、民粹主义的持续抬头等社会问题都在加剧冲突的程度，而2019年、2020年则是全球大选密集发生的年份，波动则可想而知。

如今，全球（欧美为主）的这一轮超长经济扩张周期已经持续了九年，目前我们处于经济周期的晚期。达里奥在多个场合都提及，下一轮衰退不论从政治还是社会角度而言，应对起来都会非常棘手。

此次，达里奥也表示，“我们的确正处在扩张周期的晚期，美国、欧洲都是如此，衰退究竟是一年、两年还是三年后到来仍不能具体判断，但我们面临两个最严峻的问题。首先，全球贫富差距不断扩大，这滋生了民粹主义，也导致了很多社会冲突；同时，随着利率趋紧于零、运用QE的空间有限，这意味着央行进一步刺激经济的能力收窄。此时，如果经济放缓，而央行又没有进一步宽松的能力，就会无限放大上述冲突。值得注意的是，这两年很多国家都将举行大选，美国、欧洲和一些新兴市场都是如此，因此会看到冲突不断凸显。”

面对未来的不确定性，连早前下定决心持续加息的美联储也彻底“认怂”——美联储3月议息会议按兵不动，且“点阵图”预期今年不加息（早前机构最保守预期是加息1次），且2020年加息一次，并决定今年9月末彻底停止缩表，下调今明两年的GDP增速和通胀预期。

美联储主席鲍威尔则表示，2018年9月以来的数据表明，美国经济增速的放缓程度超过预期；全球增速疲软，可能会对美国带来影响。欧洲等地的经济增速显著放缓，英国脱欧和贸易不确定性也构成风险。

其实，达里奥在过去两年就持续呼吁美联储不应继续收紧货币政策，他是如何作出如此具有前瞻性的判断的？也有观点认为，达里奥作为市场玩家，是否因为美联储宽松对于他的投资决策有益，才做此呼吁？

他此次也解释称，“和部分投资人不同，我不在乎市场的上上下下，我对这种波动并没有偏好。我认为，我们不应该关注美联储说了什么，而是要看美联储需要做什么。”

达里奥认为，去年12月，美联储改变了主意，向市场释放了放缓加息的信号，因为他们意识到，持续加息会影响资金流动和经济动能。“早前，他们太关注短期的经济过热，当然这和顺周期的财政刺激有关，但事实上经济放缓也将随之而来；此外，美联储似乎没有完全理解通胀的发展，他们此前担心通胀压力，这是因为担心薪资水平将攀升，但他们忽略了通胀结构。如果看一下通胀构成，我们会发现，其实过去出现了商品通缩（goods deflation），这是因为科技进步不断导致商品价格下降，这其实改变了很多事物的发展，例如市场行为也会因此改变，因此美联储应对经济周期的方式也会与过去不同。如今，美联储不断意识到通胀压力受到抑制，且财政刺激效应也在减退，因此最合理的做法就是更加耐心和数据依赖（data-dependent）。”

当然，更大的担忧则是针对更长远的未来。目前，除了美国联邦基金利率提升到2.5%左右的水平，其它主要央行（例如欧洲央行和日本央行）似乎完全还没有要开启加息进程的苗头，但其经济增速又在持续放缓。因此，未来很可能出现的状况是，央行还没有开启正常化进程，衰退就到来了，这意味着央行应对下一次危机的回旋空间（降息、QE）下降。同时，历来美联储需要降息500个基点才能应对衰退，目前只有250个基点的空间。

达里奥认为，全球各国未来需要协调财政政策和货币政策，因为货币政策自身的边际效应已经大幅下降。问题在于，政府会否推出扩张性的财政政策，与此同时央行能否辅以适度宽松的货币政策，以达到债务货币化（monetization）的效果。而在这种协调方面，似乎中国更具优势。

“挑战在于，我们接近长债务周期的终点。当央行宽松时，他们往往是购买金融资产，而不会同时购买商品和服务，因此货币政策的效应很难滴流到那些没钱的人身上。如果需要政策具备刺激力度，同时要控制贫富差距的扩大，就需要有政策来调整支出的走向，使得政策更倾向那些并不富裕的群体，同时也要提升这一群体的生产率。”他称。

“未来五年，我们可能会看到这种行动。但问题在于，这种行动会不会受到政策的支持？目前欧洲非常分裂，因此我对此表示担忧；日本虽然也存在分裂的状况，但日本央行还有不少购债的空间，尽管刺激效应不断下降。”达里奥认为，在美国，的确央行还有2.5%的降息空间，但过去央行需要降息500基点才能应对衰退，当然美联储也还有重启QE的空间。可见，世界三大储备货币（美元、欧元和日元）国家都接近长债务周期的终点，这就是我们需要担忧的原因。