美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）周三提出了一个关系到未来货币政策走向的问题：人工智能（AI）投资热潮究竟对利率有多敏感？

过去数月，市场普遍认为，AI热潮正在支撑美国经济，而且这一轮投资规模庞大、资金充裕，即使借贷成本上升，科技企业也不会轻易放慢脚步。但沃什对这两种判断都持怀疑态度。

《华尔街日报》首席经济记者、素有“美联储传声筒”之称的Nick Timiraos撰文称，这一问题直接关系到美联储需要将利率提高到什么水平。如果AI投资对利率变化不敏感，美联储就可能需要更大力度地压制其他经济活动，才能控制通胀。如果科技企业及其产业链实际上同样容易受到融资成本上升的冲击，那么较小幅度的加息就可能带来更广泛的降温效果。

美联储当地时间周三如市场预期般维持利率不变，投资者则普遍预计，该央行将在12月的下一次会议上加息。

沃什在新闻发布会上表示：“过去相当长一段时间里，市场一直存在一种说法，或许在过去几次新闻发布会上，这个房间里也有人持有这种看法：收紧货币政策‘不会对AI产生任何影响，因为投资者预期的回报与众不同’。我一直对这种观点持怀疑态度。利率会渗透到经济的各个角落，直接或间接地影响几乎所有事情。”

AI投资真的不怕加息吗？

Timiraos在文章中称，认为AI行业对小幅加息不敏感，主要建立在两个假设之上：企业预期获得的回报足够高，远远超过资金成本；与此同时，这是一场赢家通吃的竞争，企业必须抢先投入，才能避免被竞争对手甩在后面。

耶鲁大学管理学院经济学家、前美联储经济学家威廉·英格利希（William English）表示：“你希望自己成为赢家之一，而这意味着你必须率先抵达终点。”

在这种竞争逻辑下，即使融资成本上升，科技企业也可能继续投入资金，以确保自己不会错过AI带来的商业机会。

但沃什认为，不能据此认定AI投资能够完全摆脱货币政策的影响。

大型科技企业可能拥有充足的现金，不需要依靠借款为自身支出融资。然而，围绕AI产业建设的数据中心运营商及其他基础设施企业，往往需要通过外部融资支持扩张。

巴克莱首席美国经济学家马克·贾诺尼（Marc Giannoni）表示：“在我看来，认为所有与AI相关的活动都完全不受利率影响，这种说法实在太极端了。”

他指出，数据中心运营商等企业需要承担融资成本，对这些企业而言，“债务利率是一个非常重要的因素”。

随着科技企业越来越多地利用债券和股票市场融资，而非完全依靠自有现金支持增长，利率上升可能通过资本市场逐步传导至AI基础设施建设。

沃什表示，自美联储上个月加息以来，已经出现一些投资者对投资标的更加挑剔的迹象。例如，部分风险较高企业的借贷成本已经大幅上升。

这表明，即使现金充裕的大型科技公司仍在加大投入，产业链中融资能力较弱的企业也可能率先感受到压力。

前美联储高级顾问、现任纽约梅隆银行投资管理公司首席经济学家的文森特·莱因哈特（Vincent Reinhart）表示：

“总会有一个临界点，一旦越过这个点，局面就会破裂。到了那时，美联储可能会发现，支出疲软的程度远远超过其模型的预测。”

在他看来，风险在于，加息初期看似影响有限，但随着融资成本持续上升，部分企业可能突然削减支出，令经济降温的速度超出美联储预期。

如果AI不怕加息，美联储可能被迫打击其他领域

Timiraos写道，AI投资对利率的敏感程度，将决定美联储需要通过多大力度的紧缩政策来控制经济活动。

如果AI热潮确实对借贷成本上升无动于衷，美联储就可能不得不更多依赖住房、商业房地产、小企业以及低收入和中等收入消费者等对利率敏感的领域，来压低整体需求。

问题在于，这些领域原本并不是通胀的主要来源。通过提高利率压制这些行业和群体的支出，可能带来更大的经济代价，却未必能直接解决通胀的主要驱动因素。

随着美联储从去年降息转向今年加息，这种政策困境日益受到关注。

瑞银首席美国经济学家乔纳森·平格尔（Jonathan Pingle）表示：“这几乎就像美联储需要两种利率：一种针对AI热潮及其带来的股市财富效应，另一种则针对其他所有领域。”

这种设想反映出AI投资热潮给传统货币政策带来的挑战。利率通常通过影响企业融资、消费者借贷和投资回报来调节经济需求，但当某个领域的投资规模庞大、预期收益极高，而且资金来源与其他行业有所不同时，利率的传导效果就可能出现差异。

反过来，如果沃什的判断成立，AI投资并不像市场普遍认为的那样不受利率影响，那么美联储或许只需适度加息，就能使这一轮投资热潮降温，同时减少对其他行业的冲击。

这也是沃什对AI投资提出质疑的重要原因。若科技行业及其基础设施供应商同样对融资成本敏感，货币政策的影响范围可能比市场预期更广，美联储就不一定需要通过大幅加息来压制通胀。

不过，识别这种敏感性并不容易。大型科技企业可以继续利用现金储备支出，而融资依赖程度更高的数据中心运营商和其他企业则可能率先收缩。整个行业的投资表现因此可能看起来依旧强劲，但产业链边缘的压力已经开始累积。

市场质疑美联储的决策依据，通胀压力仍未消退

沃什有关AI的表态，也令债券投资者感到不安。过去两年，美国通胀一直未能取得实质性进展，投资者正在寻找美联储是否真正致力于将通胀率降至2%目标的证据。

周三沃什发表讲话期间，投资者削减了对明年加息的押注，但长期限美国国债收益率小幅上升，反映出市场对未来通胀的担忧有所加剧。

道明证券的策略师表示，沃什“没有明确解释，为什么委员会倾向于等到12月才加息”。

美国银行美国利率策略主管马克·卡巴纳（Mark Cabana）则认为，沃什的回答“既不清晰，也缺乏说服力”。

卡巴纳表示，沃什似乎主要依据近期风险较高资产的价格波动，以及市场隐含通胀预期略有下降来解释政策决定，但这些波动“并没有那么大”。

除了质疑AI投资对利率的敏感程度，沃什还对另一种经济解释提出保留意见：市场不应将美国经济的强劲表现全部归因于AI技术浪潮。

他说：“把经济增长的强劲表现全部归因于这轮新技术浪潮，是一种方便的解释。”他指出，企业投资“不仅强劲，而且正在扩展到越来越多的领域”。

这意味着，美国经济的增长动力可能比AI投资本身更加广泛。不过，沃什随即补充说，他并不认为强劲的经济增长必然会推高通胀，因此也不一定意味着美联储需要提高利率。

莱因哈特将沃什的意思概括为：“他的意思基本上是：‘我们需要采取更多行动，但需要增加的幅度可能没有那么大。’”

尽管如此，莱因哈特仍认为，短期内美联储需要采取的行动可能比目前设想的更多。一个重要原因是，能源和大宗商品价格似乎正在更高水平上趋于稳定。

他说：“其他商品和服务的价格最终也将不得不跟上这一变化。因此，美联储可能会发现，通胀比预想中更具持续性。如果真是这样，到了2027年，官员们可能会失去耐心，不得不进一步收紧货币政策。”

AI投资对利率的敏感程度，最终可能决定美联储需要付出多大代价才能控制通胀。如果科技企业及其产业链对融资成本的反应比市场预期更强，较小幅度的加息就可能带来更广泛的降温效果；如果AI投资依然坚挺，而能源和大宗商品价格又持续处于高位，美联储则可能需要进一步收紧政策，并承受其他经济领域受到冲击的风险。