美国国债市场一项备受监管关注的杠杆交易正在降温，部分资金转向利率互换。据路透社本周报道，对冲基金借钱买入国债现券、同时卖出期货的基差交易，在连续数年扩张后趋于停滞，国债与互换利率之间的价差成为替代交易之一。
期货头寸缩小，尚不足以判断整个市场的风险降了多少。瑞银上周发布的报告指出，近期下降的头寸中，两年期国债期货占据较大部分，其每单位名义本金承担的利率风险较低；资金转入互换价差交易后，相同本金可能对应更大的风险。
基差交易把现券、期货与融资连在一起。资产管理机构买入国债期货，取得利率敞口；对冲基金在另一端卖出期货，并买入可用于交割的国债。购买现券所需资金主要来自回购市场，国债本身用作融资抵押品。
基金试图赚取的是现券与期货之间的价差，收益还取决于融资成本和合约交割条件。由于价差通常很小，交易往往使用较高杠杆。瑞银援引监管数据称，以相对价值策略为主的基金，资产负债表杠杆约为9至10倍，即每1美元投资者资本对应9至10美元总资产。
转向互换价差交易后，买入国债和回购融资这两步可以保留，对冲端则换成利率互换。在看涨互换利差的交易中，基金支付固定利率、收取浮动利率；当互换利率相对国债收益率上升时，该组合受益。
这种替代已有相当规模。路透社援引美联储理事会研究称，截至2025年9月，对冲基金基差交易头寸约为8300亿美元，占其国债多头敞口的35%；互换价差头寸约为3050亿美元，占13%。
据路透社报道，国债收益率和融资成本上升，提高了借款交易的风险。银行监管规则调整也使银行能够在资产负债表上容纳更多国债，减少了部分原先由对冲基金利用的现券与期货定价差异。
瑞银报告补充了期货合约本身的影响。国债期货以6%的参考收益率计算转换因子，用于比较不同可交割债券；长期收益率向这一水平靠近时，债券经调整后的价格差异收窄，交割选择权的价值随之降低，通过期货持有利率敞口的部分收益也受到压缩。
替代策略的回报则在改善。达拉斯联储本月发表的研究指出，短端互换利差扩大交易的风险调整后收益，已接近传统基差交易。研究作者认为，即便基差交易仍可盈利，只要其他策略对新增资本更有吸引力，资金就可能重新配置。
这种重新配置不会按名义金额一比一进行。该研究指出，互换价差头寸每单位名义本金承担的美元风险明显更高，少量风险资本转移，也可能伴随较大幅度的国债期货、现券和回购融资头寸下降。
瑞银引用的期货数据表明，杠杆基金国债期货净空头名义金额，从2026年初约1.16万亿美元降至10月中旬约8400亿美元。该指标覆盖范围比基差交易更广，报告认为，这一变化更接近温和收缩，尚不能据此认定发生了无序强制平仓。
较小的净利率敞口也不等于较小的流动性需求。现券价格下跌时，期货或互换一端的收益可以抵消部分损失，但追加保证金与对冲收益结算未必同时发生。基金仍需及时筹到现金，并维持回购融资续作。
两类交易的退出条件也不同。瑞银指出，基差交易拥有期货到期与可交割债券价格趋于收敛的机制，通常以三个月以内为周期；互换价差交易缺少同样的到期收敛约束。若价差不利变动与融资收紧同时出现，基金可能被迫在不利价格下减仓。
对冲基金对银行融资的依赖依然存在。瑞银指出，美联储常备回购便利的交易对象包括一级交易商和银行，对冲基金不能直接使用。压力期间，这些流动性能否传递给基金，仍取决于贷款方是否愿意保持回购授信。