受美联储降息预期影响，美股上周继续走高，标普500指数周五收于3000点上方，本周开局也十分理想。在此背景下，投资者似乎没有理由不继续增加股市资产配置规模——哪怕此前不少经济学家和市场分析师已经发出股市即将下挫的预警信息。

数据显示，随着美联储转向鸽派立场，2019年迄今，股票投资者都享受着强劲涨势带来的喜悦：标普500指数年内已上涨20%，摩根士丹利资本国际全球指数（MSCI All-Country World Index）截至7月12日上涨16%。即使美国10年期国债收益率今年下跌了50多个基点（本周一也处于2.09%的低点），风险信号此起彼伏，但标普500指数几乎没有受到影响，继续维持在历史高位。

不过在近两周的分析报告中，摩根大通和杰富瑞集团的分析团队不约而同地指出，按照投资者现在的押注方式发展下去，股市可能没有更多的上涨空间，杰富瑞建议投资者是时候暂停一下了。

摩根大通的分析团队，将股市涨势受阻归因于债券市场的异动。

以Nikolaos Panigirtzoglou为首的摩根大通策略师团队在7月12日的一份报告中写道，一直以来，美国股债市场总是关系密切。最明显的表现是，债券估值近半年基本保持在较高水平，同一时间，全球股市上涨了将近8%，投资者也维持了自去年9月以来的增持力度。

毫无疑问，上述市场走势跟美联储今年持续放鸽有很大关系。然而，Nikolaos Panigirtzoglou及其团队表示，正因为股债市场联系密切，让投资者有了新的忧虑。

相比美联储此前几次降息时的情况，本次最大的不同是债市的反应似乎和历史规律脱节了。债券价格上涨和收益率下滑趋势在近期出现异常，对美联储一再放鸽反应平淡。

有鉴于此，策略师们在报告中指出，即使美联储降息幅度超过市场预期（就像1995年和1998年那样），可能也无法提振债市。这些策略师在报告中写道：

“我们基于头寸的分析显示，即使1995/1998年利率大幅下调的情景在未来几个月重演，股市的上行空间也有限——因为我们预计债券市场无法维持上半年的涨幅，这对于股市来说是一个不利信号。”

和小摩不同，杰富瑞的团队针对投资者股票资产的配置水平进行分析，发现了当中的一些不利讯号。

杰富瑞策略师们在报告中，将全球M2资产（非银行投资者的现金余额）与股票、债券资产进行比较，当中可以发现股票资产占非银行投资者股、债、现金投资总资产的比例为43.6%，高于雷曼兄弟危机后的平均水平（40%）。

不过上图没有显示的另一些重要信息，也值得关注——现阶段非银行投资者债券配置比例同样高于雷曼兄弟破产后的平均水平，M2资产所占比例也在持续上升。

这意味着什么？策略师们认为，以上数据反映了投资情绪的变化——即与几年前相比，投资者似乎仍未完全从恐慌和失望当中走出来，更加习惯做好两手准备，不会再对股票这类风险资产单向押注。

此外，杰富瑞指出，从最新数据来看近期流入股票的资金几乎没有增长，盈利预期也在下滑。分析指出，虽然和雷曼危机爆发后的头几年相比，全球投资者增持股票的速度一直在加快；但通过横向比较可以发现，债券和M2资产受欢迎程度上升更快。

该行全球股票策略师戴尔比（Sean Darby）在7月15日的报告中写道，以上因素的存在，让美股的涨势变得脆弱——因为现在支撑市场的这群投资者，比以往都要更加敏感，也更加容易“叛逃”到其他资产当中。

考虑到一些老生常谈的问题也依然存在——投资者对贸易紧张局势的担忧、美国经济仍显示出一定的衰退势头，戴尔比提醒：

“美联储降息25-50个基点的消息已被市场逐步消化，美国经济中较弱的部分——固定投资和制造业，仍将受到贸易紧张局势的持续影响，在现阶段继续看涨股市，是一个危险的行为。”