在新兴市场，货币市场剧烈波动一直是一个大问题。而新兴货币市场不稳定也是导致全球金融市场不稳定的一大原因。分析师哈里森·施瓦兹（Harrison Schwartz）近期在一篇文章中深度剖析了新兴货币市场存在的问题。

去年，新兴市场货币一片狼藉，土耳其里拉、阿根廷比索和巴西雷亚尔都经历了大幅贬值，更不用说委内瑞拉玻利瓦尔的全面崩溃了。今年的情况则好坏参半，除了阿根廷比索在一夜之间暴跌了25%之外，大多数新兴市场货币都是缓慢下跌。鉴于许多人又开始认为新兴市场货币将会走强，施瓦兹担心可能会出现新一轮贬值。

对于一个关注国际投资的人来说，外汇市场的不稳定性对其投资组合的影响非常大。许多新兴市场国家，如阿根廷，虽然它具有巨大的增长潜力，而且该国资产非常便宜，但其糟糕的货币政策使得投资该国的风险要远大于回报。

最重要的是，货币和债券这类资产跟股票等不一样，股票和大宗商品有天然的底部，让投资者能够估算它们的最低价值。股票不能持续低于其资产减去债务后的市值，大宗商品也不能持续低于其生产成本。而货币和固定收益债券不一样，它们可以无限贬值。

下面让我们看看施瓦兹如何分析新兴市场货币持续疲软的原因，以及这样下去会造成什么结果。

新兴市场美元

分析任何货币的市场表现其实都跟美元脱不了干系，不过，目前并没有可以衡量美元和新兴市场货币之间关系的指标，传统的“美元指数”中新兴市场货币几乎没占有权重。对现代金融市场而言，尽管欧元或日元主导着有着40多年历史的美元指数，但人民币等货币可能比欧元或日元更重要。

了解决这个问题，Harrison Schwartz创建了“新兴市场美元（Emerging Markets Dollar）”，它是对大多数浮动（有管理的或其他）新兴市场货币的等权重衡量标准。包含的基础货币如下图所示：

有些人可能会说为什么权重相等？难道不应该权衡一下贸易，弄个贸易加权指数吗？

施瓦兹则认为，同等权重总是最好的，因为它消除了更多的噪音。从贸易平衡的角度来看，人民币的权重大一点可能会让该指数更准确，但这里分析的是整个新兴市场，而不是某个特定的国家。

下图显示了这些货币在过去5年的表现，而在过去5年里，这些货币的大部分问题才刚刚开始显现：

由图可见，除泰铢外，大多数这些货币都有贬值的趋势。俄罗斯卢布似乎已经开始出现问题，原因很可能是油价暴跌，而油价暴跌最初也导致美元走强。阿根廷比索的情况最为糟糕，因为该国领导人在货币政策上总体上采取了非常糟糕的做法，并有着糟糕的违约记录。整体表现第二差的土耳其也是如此。

新兴市场美元指数VS传统美元指数

为了更清楚地了解情况，施瓦兹将所有这些货币合并成一个单一的等权重指数，并且将这个“新兴市场美元指数”与传统美元指数进行了比较。

如图所示，新兴市场美元指数的上涨速度远快于传统的“美元指数”，当新兴市场货币贬值加剧时，该指数就会飙升。现在这张图表看上去非常乐观，正预示着新兴市场货币相对于美元的又一轮贬值。

为了获得更多信息，施瓦兹还将新兴市场货币与整个发达国家货币进行比较。与新兴市场货币相比，美元正在稳步升值，而与发达国家货币相比，美元却正在贬值。施瓦兹预计两者都将爆发，但“新兴市场美元指数”将表现得更加突出。

为了更加清楚地看到这一点，施瓦兹将一篮子发达国家货币除以一篮子新兴市场货币，创建了一个“发达国家货币对新兴市场货币”指数。这样做可以抵消美元的影响，让我们清楚地看到新兴市场货币相对于发达国家货币的表现。

如图所示，新兴市场货币出现了令人担忧的线性趋势。当货币贬值幅度超过去年秋季趋势线的预期时，货币就会迅速回到趋势线。施瓦兹希望这种模式在未来继续下去，并希望它不会以更多的威尼祖拉类型的情况结束。尤其是南非兰特，它似乎正走向另一次贬值。

新兴市场动荡危及金融市场

有趣的是，如果从上面的图表中去掉线性趋势并将其翻转过来，就可以得到一个股市的领先/趋势指标。当发达国家货币表现强于新兴市场货币的预期时，股市往往会下跌，反之亦然。

如图所示，当红线为负时，通常是看空股市，当红线为正时（2017年至2018年年中和2019年至今），则是看多股市。我们还可以看到，它预测了去年秋天的股市崩溃，该指标大约比标普500指数提前一个半月下跌。重要的是，该指数目前表现强劲，但似乎将回到负值区间，这标志着股市将出现调整。

这刚好验证了新兴市场货币的不稳定似乎是金融市场（比如股市）不稳定的主要原因，因为它消耗了金融市场的流动性。

问题的源头：不断膨胀的美元债务

新兴市场货币在过去几年受到的冲击尤其严重，原因有很多。一个主要问题是，这些国家中的大多数国家的通胀都过高。通胀直接使货币贬值，由于通胀造成了一个缺口，在通胀率较低和较高的国家之间，贸易货物可以进行有效的套利，直到货币得到公平的估价。当利率上升时，总需求放缓，通胀下降。此外，较高的利率会增加外国的“套利交易”投资，而这通常会推高汇率。

比通货膨胀还要严重的是债务和贸易问题。在新兴市场股市经历了本世纪头10年的惊人上涨之后，资本流动大幅下降，债权人要求新发行的债券必须以发达市场货币（通常是美元）计价，以阻止各国印钞票还债。

更重要的是，发达经济体的超低利率让这些国家获得了非常廉价的资金。自2008年以来，大多数新兴市场国家的外债与GDP之比（以外币计价的债务）已增长一至两倍。坦率地说，没有人确切知道世界上有多少以美元计价的外债，因为其中很大一部分是在一直在借入美元的私人银行。

这种债务形式的核心问题是，尽管其低利率对外国借款者具有吸引力，但它创造了一个恶性循环，正在损害整个全球金融体系。如果一个拥有高外债的新兴市场看到通胀加剧或本币贬值，以美元计价的债务实际上就会增加。这导致许多借款人急于购买美元以止血，而这只会推高美元汇率，使形势进一步恶化。

这种情况会从全球金融体系中抽走流动性，也是新兴市场货币持续贬值的主要原因。这并不新鲜，但这个问题似乎正进入最后阶段，可能导致大多数外币大幅下跌或美元指数出现“井喷”。

施瓦兹还表示，发达国家央行未能提高通胀或促进经济增长的原因也跟新兴市场有关，这些国家增加向市场投放的大部分资金都流向了新兴市场。降低利率只会导致外国实体借入发达国家货币，这抵消了量化宽松对流动性的影响。

历史或再次重演 新兴市场货币难逃厄运

新兴市场经济体的货币问题似乎尚未结束。美元正不断创新高，而大多数国家的外债尚未得到偿还。虽然国际货币基金组织的一揽子债务计划可以暂时缓解新兴市场的情况，但从长远来看只会加剧问题。只要那些新兴市场经济体依然背负着美元债务，而且自身又没有充足的美元储备，就难逃被薅羊毛的命运。

施瓦兹预计，2019年美元大幅升值，新兴市场货币将出现大幅贬值，从而引发另一波违约潮。美联储已经开始扩大其资产负债表，以创造所需的流动性，但不断上升的通胀压力意味着这可能适得其反。不过，一旦这些货币问题得到解决（很可能在明年某个时候），施瓦兹预计美元将暴跌，并回到2014年的水平，到时候低利率时代将以惊人的速度结束。而在美元这一涨一跌之间，损失最大的可能还是新兴市场货币。