摩根大通指出，在2019年的大部分时间里，市场最大的悖论都是这个：市场上涨得越高，投资者从股市撤出的资金就越多，配置到债券上的资金也越多。这一趋势在去年6月达到顶峰，当时，尽管标普500指数创下历史新高，但过去6个月以美元计算的资金外流规模也创造了历史纪录。

尽管自那以来，市场人士普遍达成共识——股市持续走高很大程度上是受到美联储向市场注入流动性的影响。然而，矛盾依然存在：投资者继续从股市撤资，并将资金配置到债券和货币市场基金。

关于这一悖论，摩根大通衍生品策略师尼克•帕纳吉尔佐格鲁（Nick Panagirtzoglou）在他最新的流动性报告中写道：

过去几周的流动状况是否符合“大轮换”（资本从青睐债市到钟情股市的转变）理论？答案是否定的。因为不管你看的是股票基金的资本流动情况，还是过去一两个月的全球资金配置状况，情况都是一样的——流入债券型基金的资金保持强劲增长，流入股票型基金的资金仅为小幅增加。

正如前文所言，尽管市场每天都创下历史新高，但从资本的流动情况来看，我们还很难对股市的前景充满信心。至于接下来这一年，股债市场的资本流动的预期，帕纳吉尔佐格鲁认为，以下几个因素值得投资者额外注意。

首先，小摩认为我们应该关注历史数据提供的信息。

根据前一年的股票/债券表现和资金流动情况，投资者可以有效地推测未来一年资金流动状况和市场热度。摩根大通认为，股票的最大买家不是散户和机构投资者，而是企业（大规模回购行动）。该行认为，就股票资金流动而言，2019年的情况看起来更像2012年或2016年，2020年可能更像2013年或2017年。

换言之，2019年散户投资者的谨慎立场可能是对2018年股市调整的回应，鉴于2019年牛市行情基本上是由机构投资者和美联储推动的，散户投资者在2020年的投资增长潜力还很大，有望成为股市的大买家。

第二，留意宏观经济形势的变化。

全球产业周期进入2020年出现进一步改善的迹象，摩根大通认为这应该会促使资金从债券型基金转向股票型基金。自10月24日以来，PMI订单和库存的上升轨迹一直支撑着宏观经济的复苏。月底即将密集公布的制造业、服务业PMI数据，将为投资者判断全球经济的复苏势头提供重要依据。

第三，投资者可以留意一些关键指标的变化。

其中，纽约证交所用来衡量美国个人投资者杠杆率指标的借方余额净额，就是评估散户投资者头寸的关键指标之一。最新的借方余额净额显示，美国个人投资者在2018年第二季度出现的极端杠杆率已经基本消失。但正如摩根大通策略师指出的那样，尽管股市表现强劲，但这一指标去年有所下降。这再次证明，去年美国散户投资者是多么不愿意利用他们的资金投资股票。

这种不情愿也可能表明，杠杆化的美国散户投资者认为，他们的股票敞口和杠杆率已经处于临界点，因此即使在股市处于历史高点时，他们也不愿继续增持。

最后一个需要考虑的因素是，各资产类别的全球收益率。

去年各国央行纷纷降息后，现金和债券的收益率明显低于此前水平，也明显低于股票。因此，小摩预计，在没有负面状况出现的情况下，散户投资者或其他资产配置者今年很难再次忽视股票的收益率优势，也很难不重新配置更多的股票头寸。

帕纳吉尔佐格鲁总结道，1月的资金流动情况，非常重要，因为这通常是散户投资者进行全年资产配置的月份。

事实上，从历史数据上看，全年股票基金资本流动与1月份资金流动之间存在显著的正相关关系。比如在2013年的前一个大轮换周期，股票资金流动的转变就非常明显。小摩预计，在今年1月份流入股市的资金，几乎可以占全年资金流入量20%，是判断全年资金流向的重要风向标。