本文来自人民币交易与研究（Trading_CNY）

美元指数周三涨势如虹，自2017年4月11日以来首次站上101大关。彭博美元即期指数创下历史新高。周四，美元指数短暂回落后重新走高，此前因欧洲央行推出新刺激计划推高欧元而一度承压。

知名金融博客零对冲将美元周三的强劲涨势，与索罗斯击垮英国央行、美股10月大屠杀相提并论，指出美元指数7天涨幅超过了2008年雷曼兄弟破产时期，几乎追平1978年美股遭遇“10月大屠杀”时，成为自1992年“黑色星期三”以来最高水准。

2008年9月15日，美国投资银行雷曼兄弟宣布破产，导致金融海啸席卷世界 ，标志着金融危机的开始。1992年9月16日，由于金融巨鳄索罗斯击垮了英国央行，迫使英国退出欧洲汇率体系，史称“黑色星期三”。1978年10月，在《汉弗莱-霍金斯法案》签署后，美联储因应压制通胀要求而大幅加息，使股市陷入臭名昭著的“10月大屠杀”。

美元如此狂暴的涨势突显出，在新冠病毒疫情给经济前景带来巨大不确定性情况下，避险资金抛售债券和股票等资产而囤积流动性最佳货币美元。

IG Securities外汇策略分析师称，这类似于全球金融危机期间的情况，投资人甚至出脱通常被视为避险工具的资产，其逻辑在于对冲风险的最大保障就是把钱投入现金，所以美元现在受到追捧，投资人的不确定感高得不能再高。

中信证券也在报告中指出，近期美元流动性快速收紧，美元指数大幅走强，美国金融市场危机由情绪危机的第一阶段走向了流动性危机的第二阶段。

消失的美元流动性去哪儿了？

华创宏观在近日公布的研报中探讨了这个问题，指出美元流动性短缺是个涉及资产波动率、货币市场基金配置、金融监管以及离岸美元融资的多维度问题。

报告认为，当前美元流动性短缺的诱因主要来自两个方面：

1. 外国银行削减自身在回购市场的做市规模。

过去4周时间里VIX指数上涨了超过400%，北美信用利差也升至5年高点，回购市场隐藏的结构性问题就暴露出来，一方面是投资者从高风险资产上撤离，把资金投入政府型基金，彭博数据显示，政府型基金当周获得净流入1600亿美元。

另一方面是高波动率环境下，受到在险价值（VaR）约束的外国银行缩小回购市场的做市规模，相当于在市场最需要流动性的时候，货币市场基金向回购市场的资金供应被切断了，从而引起美元融资冻结。

2. 离岸非美银行抛售在岸美元资产。

美国境内回购市场冻结，银行机构降低离岸美元互换敞口，Libor-OS利差飙升，日元和欧元的基准互换利率走阔，进一步引发离岸非美银行抛售美元资产，原因是这些银行的美元负债和美元资产之间存在巨大缺口，而基准互换正是为美元缺口融资的主要工具。

国际货币基金组织（IMF）的数据显示，截止2018年6月底离岸非美银行的表内美元负债高达12.4万亿美元（见下图），比金融危机之前高2.4万亿美元；对应的美元资产缺口高达1.4万亿美元，比金融危机之前高4000亿美元；美元缺口占总资产的比例为13%，高于2008年的10%。

由此可见，离岸非美银行是全球离岸美元市场的中介网络。只不过这个网络异常脆弱。庞大美元缺口依赖基准互换(Basis Swap)来维持，只要美国金融市场发生任何风险厌恶事件，最后都会演变成全球性的美元供给冲击。根据IMF的测算，非美银行所在国与美国的利差、美股VIX指数是对基准互换利率影响最大的两个因子，又因为VIX指数可以影响离岸美元供需两端，所以就成为互换基差的决定性因素。

当VIX指数不断飙升之际，不只是美国境内投资者抛售风险资产，还因为推高互换基差急剧抬高了离岸非美银行的融资成本，这些银行也被迫减持在岸美元资产，VIX指数会被推得更高，催生不断加强的反馈机制。如果考虑到非美银行的美元负债是作为跨境信贷投向全球范围的，上述反馈机制就直接引起全球性的美元短缺。

零对冲也指出，当全球追缴保证金通知显示存在12万亿美元的缺口时，就会出现诸如周三的飙涨。根据摩根大通的计算，自金融危机以来，全球美元短缺已经翻了一番，目前为12万亿美元，大约相当于美国国内生产总值的60%。

主要央行本周已经采取行动增加美元流动性，但效果并不显著，未来美联储还能做些什么？

华创宏观认为，从现行的货币政策框架看，除了继续降息以外，美联储大致有三个方向可以发力: 

一是加大隔夜逆回购规模，正如纽约联储近期一直在做的，这样做可以缓解回购市场面临的压力，让美债一级交易商降低美债持仓，腾出资产负债表空间增加做市活动，从而改善整个美债市场的流动性；

二是美联储降低超额准备金利率，拉长资产购买久期，削弱银行体系对于整个货币市场的流动性依赖，这或许需要美国财政部的配合，增加长久期美债的发行规模；

还可以请求国会修改《联邦储备法》，允许美联储扩大资产购买的范围。