最近几周市场恐慌情绪蔓延，其中最令华尔街害怕的一个观点是：波动性正在自我增强，极端的股市震荡恐怕不会轻易结束。

不少投资者担心，最近史诗般的波动可能会再次发生。因为波动敏感型参与者（例如风险平价策略和快钱基金）正在积极地去杠杆化，这会加剧市场波动且削弱流动性。一旦期权交易者大肆抛售，市场将面临一场噩梦。正如德意志银行分析师Parag Thatte在一封电子邮件中写道：

“高波动性加上低流动性，正在形成一个恶性循环。”

过去七个交易日标普500指数的平均波动为7.7%，是自大萧条以来从未出现过的动荡。

以下三个波动性推手，也许可以解释投资者任意抛售、可怕的市场深度和市场暴动之间的联系：

强制性抛售

法国兴业银行表示，一切的起因在于标普500指数2月24日下跌了3.4%。

当日，股票期权交易商为了对冲敞口而大举抛售股票致使市场疲软，这就是“负伽玛效应”。通俗地讲，就是交易员疯狂抛售，以管理他们的期权敞口；价格被压低，把更多期权带入危险区；最后，交易员被迫卖出更多的合约。法兴表示：

“此后，所有其他波动性驱动因素都发挥了作用。被动资金去杠杆、VIX市场空头回补以及逐日盯市制度下交易员被迫抛售各种资产等，而石油价格暴跌则是终极一击。”

很快，股市之外的市场也受到了波及。美国国债收益率曲线一度整体跌破1%，为有史以来第一次；油价创下29年来最大的一次崩盘；Cboe波动率指数周一收于创纪录的82.69，但其实比之前10个交易日的实际波动要低。

换句话说，各类相关的资产市场都崩溃了。Vineer Bhansali和Larry Harris在2018年的论文中曾预测，这些就是做空价格波动交易可能带来的结果。

高持仓

当年，LongTail Alpha的Bhansali和南加州大学马歇尔商学院的教授Harris估计，对波动率敏感的投资者控制着超过1.5万亿美元的资金。摩根大通表示，对冲基金、共同基金经理、风险平价基金、银行、交易商和做市商都属于波动率敏感型。

在长期低波动性的护佑下，再加上央行保底，此类策略的资产和杠杆持续增长。仅风险平价战略估计就拥有5000亿美元，而波动性目标基金管理着3500亿美元。只要市场波动得到控制，这些参与者便会继续购买。但是，当波动性震荡到来时，他们就会开始卖出，而且持仓越多，卖得越快。

之所以出现这种回路反应，是因为交易商和做市商既是负责吸收这些资金流的人，同时也会对波动率的变化做出反应。当波动率升高时，这些中间商就会扩大买卖报价差，以降低风险。

摩根大通分析师尼古拉斯·潘尼吉尔佐格（Nikolaos Panigirtzoglou）表示：

“随着波动性加剧，做市商会退出他们的做市角色，并提高报价价差，从而削弱市场深度、降低流动性，进而造成更大的波动性。”

市场深度枯竭

摩根大通称，现在美股期货市场的深度比金融危机期间最糟糕的水平还要低七倍。

美国银行分析师表示，在债券市场上，交易商扩大了价差，抑制了买卖意愿，这严重破坏了市场运作。 摩根大通称，只有当价格水平令那些对波动率不敏感的参与者（例如养老基金、保险公司和主权财富基金）也能介入时，市场平衡才得以恢复，而实现这一目标的关键条件已经得到满足。

与此同时，野村证券的查理•麦克埃尔利格特（Charlie McElligott）认为，随着上周五期权到期，交易商对股市动荡施加的压力可能会有所缓解。但是，如果依据Bhansali和Harris的说法，事情在变好前会先经历一段更加糟糕的时期。

VIX已经攀升至无人可以预测的区域，预测美股走向的难度也因此上升到史无前例的高度。但是在系统波动敏感型投资者的黑白世界里，这种迹象可能只会暗示更多强制抛售会到来。Bhansali和Harris曾在论文中写道：

“对于那些遵循VIX进行风险分配的策略，VIX的剧变会影响更大型投资者的行为，导致经典的‘反客为主’（tail wagging the dog）现象。”