最近，华尔街经历了数十年难得一见的剧烈震荡，这迫使那些追求短期获利的短线投资者纷纷打消了在未来几个月抄底的想法。新冠疫情危机冲击之下，市场掀起了一轮去杠杆化热潮，影响了一大波习惯用Var模型衡量风险的投资者。

据悉，VaR模型是一种风险价值衡量模型，由摩根大通率先提出。该模型可通过基于历史数据估算的交易损失预测投资组合的脆弱性，且通常要求投资者在市场出现剧烈动荡时加强风控。

现在，对市场风险感到敏感的投资者都抱有相同的态度：无论市场出现何种程度的复苏，都先保持观望态度。前所未有的跨资产价格波动，正在削弱那些以稳定市场为基础的投资策略的作用，并对依靠VaR模型进行风险指导的交易员带来严峻考验。 

管理着19亿美元资产的坎贝尔公司（Campbell＆Company LP）风险经理卢恩（Grace Lo）就对股市在上周出现的反弹反应冷淡。她认为虽然美股出现自1933年以来幅度最大的连续三天反弹，但市场仍存在很多不确定性。

“市场一旦频繁发生波动——无论是下跌还是上涨，波动性都会在短期内显著提升。如果将风险的定义扩展到衡量市场动向的系统之外，比如流动性、操作风险等，就会发现市场状况尚未完全改善，入市仍有很大风险。”

从近段时间的行情来看，尽管政府和央行都采取了非常规刺激措施，但足以载入史册的巨大波动还是引发了系统性和可自由支配基金的历史性抛售。

以标准偏差衡量，从上世纪90年代以来的数据来看，美债收益率单日涨跌幅均创下纪录新高，标普500指数的情况也差不多。股票、债券、黄金和石油都出现了与传统对冲逻辑相悖的急剧下跌，这一幕实属史上罕见。 

以处于风暴中心的风险平价基金为例，我们可以清晰地看到高波动率对市场造成的巨大伤害。波动率决定了风险平价基金对每个资产类别的投资规模，而当市场出现异常且剧烈的波动时，这些基金的损失往往也是最惨重的。花旗统计的数据显示，管理着至多4000亿美元资产的风险平价基金，至今已经削减了逾85%的股票头寸。

花旗分析师担心，风险平价基金的疯狂平仓会引发“末日循环”——在这个循环中，由VaR模型引发的去杠杆化操作，恐将引发了更大的市场波动。

由于隐含和实际价格波动接近历史高位，对波动性敏感的定量投资者在短期内几乎没有增加风险敞口的空间——即便市场出现反弹。

瑞银美国股票衍生品策略团队负责人丽贝卡·张（Rebecca Cheong）表示，尽管如今股市处于低位，期权的价格波动也较小，但预计遵循VaR模型的投资者未来几个月仍然不敢冒险入场抄底。

“在未来一段时间内，市场风险仍将处于非常高的水平。事实上，受到投资组合管理策略的约束，对冲基金根本无法大量买入股票资产。”

除了因波动率飙升而被迫削减头寸的VaR策略交易员之外，还有多个驱动因素共同撑起了去杠杆化大潮，比如客户赎回和追加保证金要求，就让许多基金只能缩减投资组合头寸。

从历史经验来看，每一次危机都会刺激投资者对风险模型的有效性产生怀疑。VaR模型之所以大受欢迎，其中一个原因是透明性。例如，该公式显示，某只基金在某一天有95%的情况下最多可能损失5000万美元，而剩下的5%是尾部风险。对冲基金Fasanara Capital的首席执行官表示：

“VaR模型给交易员制造了一种平静的假象，鼓励他们过度冒险，结果只会让事情变得更糟。经过长时间的波动之后，市场是很可能出现系统性风险的。”

不过市场上还有一个好消息：摩根大通策略师最近表示，主权基金、保险公司和家庭等对市场风险不那么敏感的参与者，可能有望打破波动性与被迫去杠杆化之间的恶性循环。小摩表示，对冲基金、银行和做市商等典型的“受束缚”群体已经砍掉了大部分风险敞口，这给它们留出了很大的后市操作空间。