在本周三彼得森研究所（Peterson Institute）组织的一次视频会议上，美联储主席鲍威尔向市场重申，负利率并非美联储正在考虑的选择。美联储过去两个月已经扩表2.6万亿美元。

当然，若市场再发生一次崩盘或者倒闭潮再现的情况下，美联储对负利率的态度也会有所改变，但目前美联储传递给交易者的信息非常明确：别指望美联储推出负利率！这缓解了市场对美联储继续宽松的预期，也在当天造成了市场大幅下跌。

然而，随着鲍威尔封杀负利率（暂时），美联储将面临另一大问题。这个问题最先由德意志银行的信贷策略师斯图尔特·斯帕克斯（Stuart Sparks）提出。他在一份报告中表示：

“尽管美联储和美国财政部门为抗击疫情采取了这么多措施，但美国的货币政策仍然太紧缩。”

而且，正如斯帕克斯说的，如果美联储放弃实施负利率政策已成既定事实，那么美联储的资产负债表规模和构成都必须进一步宽松，意味着要有更多QE。

那么还需多少规模的QE？德意志银行估计，在短期市场实际收益率为正的情况下，中性利率要降至-1%左右，这意味着，额外宽松的规模要相当于政策利率降低超过100个基点。

此前美联储曾估计，1000亿美元的QE对经济增长的短期影响差不多相当于降息3个基点。这意味着，为了提供相当于1%的利率宽松，美联储需要再扩张资产负债表约达3.3万亿美元。

这给美联储带来了麻烦，即便存在极端的债券融资需求，如此大规模的扩表会带来结构性供需失衡，并且久而久之会压缩期限溢价。

德意志银行对于美国国债供给以及美联储购买的预测显示，这种失衡可能高达1.4万亿美元。最后，还有争议的一点是，久期供给的流失主导着美联储购买的隐含期限选择，导致期限溢价下降。

先不论其他扭曲期限溢价的因素，美联储已经别无选择。因为，虽然美联储3月份以来大规模注入流动性，资产负债表从4.2万亿美元扩张至6.7万亿美元，但是在不施行负利率政策的情况下，依然不足以解决中性利率需达到-1%的问题。美元高挺就是这个问题最好的体现，比如美元荒问题，直到现在还不能恢复到疫情前的正常水平。

这意味着美联储将需要再扩表达数万亿美元，而且很快就会这么做！

Curvature Securities的策略师斯科特•斯凯姆（Scott Skyrm）先生写道，一般抵押利率周二意外下跌至0%，周三跌破0%。虽然这很“奇怪”，但斯凯姆指出，“一般抵押利率偏低只是暂时的”。原因是，因流动性枯竭而起的发行潮即将到来。

斯凯姆进一步解释道，上周五美联储将每日永久公开市场操作（POMO）均值从两个月前的750亿美元下调至仅70亿美元，随着QE购买逐步减少，美国国债供应的激增最终将推高利率。

但在短期内，情况正在恶化，斯凯姆计算得出：

“周四将有790亿美元的商业抵押担保证券（CMB）结算，周五将有净值390亿美元的新增国债再融资结算。但这只是一个开始。5月份共有净值6890亿美元的新增国债到期结算，从现在到6月15日，还有净值9920亿美元的新增国债到期结算。没错，下个月将有近一万亿新的国库券冲击市场！”

斯凯姆得出如下结论：这意味着下个月，市场要拿出1万亿美元来偿付这些需要结算的债券。斯凯姆说：

“这话说含蓄了。因为我们都知道市场上谁能拿得出1万亿美元，那就是唯一可以印钱的人：美联储。”

如果你还不太明白，你可以理解为：美联储已经向整个市场注入了流动性。但这种理解还不够全面，直升机撒钱的运作方式是流动性供给（美联储）和流动性需求（财政部通过发债）齐头并进，供给过多的时期（比如3月底和4月初实施的大规模量化宽松政策）之后紧接着就是流动性需求剧烈的时期，比如下个月1万亿美元流动性将被抽走，用于美国政府筹资。

这也表明，德意志银行估计累计缺口达3.3万亿美元是准确的，美联储很快就会发现自己再度陷入窘境。因为它并没有注入流动性，而是通过收缩每周的永久公开市场操作持续消耗市场上的流动性。

因此零对冲评论称，鲍威尔面临着双重困境：由于负利率政策已经被封杀，鲍威尔别无选择，只能再度扩大QE，并向金融系统释放另一股流动性。

问题是，美联储已经做出了缩减QE的姿态，如果又做出任何逆转的表态，都将遭到炮轰，尤其是来自政治方面的炮轰。这意味着，就像今年3月美联储利用疫情引发的市场崩盘推出无限量QE的操作一样，美联储很快就会引发新一轮市场崩盘，作为下一次大规模扩大QE的巧妙托辞。

如果无法实现，我们将看到美元走强，因为市场已经嗅到了下一场美元荒的气息。由于这将加速流动性紧缩，即将发行的9920亿美元美国国债将再次引发市场震荡，美联储将通过在无限量QE的基础上再增加3万亿美元来快速扭转这一局面。

我们唯一需要思考的是，如果市场再一次崩溃，美联储会不会借此暗示它即将购买股票ETF。又或者，鲍威尔是否依然还会把这最后一颗子弹留在弹药库中，无论接下来即将发生什么。