2020年上半年，投资者已经见证了股票和期权市场的大起大落，但有迹象暗示，市场并非就此平静。

近期，随着部分折扣经纪商推出了零佣金服务，股票和期权市场的交易量都开始激增。但是在此过程中很少有人意识到，这些涌入的期权头寸将增加市场的波动性，并像滚雪球一样产生循环效应，这种效应为市场带来了新的动能，同时也为潜在的雪崩埋下了种子。

为了说明这个效应，我们拿一个简单的期权对冲来举例，来证明这种行为确实可以对标的市场的资金流向产生影响，从而扩大价格的波动范围。

力量积蓄源头——Delta对冲策略

发行期权的银行或者经纪商出于风险管理角度，通常会建立一个delta中性策略，也就是使投资组合中的总delta保持为0，这样证券价格的涨跌幅就不会影响期权组合的价值。现在我们以一个最近到期的标普500指数ETF为例。

当标普500ETF的收盘价为每份321美元时，投资者以340美元的执行价卖出了100份看涨期权，这份期权将在28日后到期，为了使delta保持中性（delta位于0附近），投资者需要以300美元的价格卖出57手看跌期权。在这之后，如果想继续保持平衡，投资者就需要计算需要多少期权才能使总delta继续保持中性。这也是做市商中常见的对冲方法。

如图所示，右边两列看涨与看跌的delta基本相等，此时delta就会接近中性。但是当标普500ETF价格变动时delta也会发生变化，此时就需要调整期权头寸，使其重新回到中性。

我们假设第二天标普500ETF每份价格上涨了4美元，为325美元，delta也随之改变。如果投资者希望delta保持中性，需要再购买8份标普500ETF（直接购买基金），具体持仓变化见下图红色部分。也就是说投资者要在ETF价格上涨时选择买入。

反之，投资者要在ETF价格下跌时选择卖出。以下为标普500ETF下跌时的操作：投资者需要卖出7份标普500ETF来实现对冲。

由此可见，采用这种delta套期保值将导致期权做市商在市场上涨时做多，在市场下跌时做空。当市场流动性衰竭时，将形成一个恐怖的循环效应：价格上涨——对冲者买入——价格继续上涨，往复循环后，价格不断被抬升。反之，价格下跌——对冲者卖出——价格继续下跌，市场出现“雪崩”。

由于很多对冲是由程序自动交易，因此不同做市商可能同时触发对冲，这将导致成交量被进一步放大。如果市场一旦发生抛售，很容易引发进一步的抛售潮。

（注：市场上一张期权对应份额为100，因此delta保持中性所需的数量为800份，在此为便于读者理解做了简化。）

这只是一个简单的对冲例子，并未考虑到市场的波动率变化。实际交易中，波动率往往会在短时间内大幅波动，尤其是在标的物价格大幅下跌过程中的波动更为剧烈。而波动率市场也存在一定的规律：波动率往往会在价格下跌时上升，在价格上涨时保持稳定或逐渐走低。因此在价格下跌时所需的对冲量要远大于上涨阶段。

今年三月的行情证明，当资金流动性出现问题的同时，这个循环的影响将被无限放大——市场开始追涨杀跌。随着低佣金甚至零佣金的推广，期权的循环效应将更加显著。一旦爆发真正的抛售，往往是波动率、delta同时飙升，而交易者也将在单边下跌中承受巨大风险。