事件

北京时间9月19日凌晨02:00，美联储召开议息会议，下调联邦基金目标利率区间50bp至4.75%-5.00%，正式宣告了新一轮降息周期的开启同时，本次降息也是四年来美联储首次降息，会议纪要显示年内还会进一步降息50个基点。

点评

会议之前，市场对于美联储9月的交易早已达成共识，关键分歧在于降息幅度是25bp还是50bp，FOMC议息会议降息50bp的结果虽略超一些分析师的预期，不过近日海外市场已经在更多计价降息50bp，因此昨夜外盘的反应虽然颠簸剧烈，但并未表现出恐慌，美股与黄金均是先涨后跌，美债利率震荡上扬，美元则是先抑后扬大幅拉涨。从今早亚太股市的开盘来看，日韩股市双双高开，但随后走势分化，日经坚挺，韩国股市跳水走低，显然市场更多朝着中性利好的方向解读，但明显存在矛盾分歧。

1、如何理解美联储本次的降息50bp?

首先，为什么降息50bp? 从主流的分析观点来看，市场将本次降息定义为“预防式降息”，降息50bp幅度不小略超市场预期，但一方面是为了弥补7月就应该降息的迟到与缺口，另一方面更多的还是强调美联储对于就业数据的敏感与关注。这一点,从美联储主席鲍威尔在回答记者的问题上的表述是一致的，他特别强调降息50bp是为了“前置降息”，即所谓的预防式降息。

其次，降息50bp是否意味着衰退？很明显，目前来看答案是否定的，正如鲍威尔所一直强调的，希望市场多加关注SEP，以此传达出当前美联储官员们对于美国经济的看法。从新发布的SEP（Summary of Economic Projections）可以看出，相对于6月份，美联储在9月的SEP中，小幅下调了2024年的GDP增速（从2.1%调降到2%）和2024年的通胀（PCE从2.6%调降到2.3%，核心PCE从2.8%调降到2.6%）预测，上调2024年失业率（从4%调升到4.4%）预期，并大幅调降了2024年末的利率水平（从5.1%调降到4.4%）），降息进程将会持续到2026年，预估本轮降息终点在2.6-3.6%，降息幅度在2.5%左右，长期利率水平在2.5-3%。总的来看，美联储官员认为美国经济增长依旧强劲，通胀未来将进一步下行，失业率有上行风险，这是本次降息的原因，也将是今后美联储政策选择的重要关注指标。以预期中位值计算，联储官员预计，在9月降息后，今年还将合计降息50个基点，也就是可能两次25个基点的降息，意味着今年内将合计降息100个基点。

数据来源：美联储，冠通研究

从SEP中的点阵图可以看出，在19名提供预测的官员中，本次全体均预计利率低于5.0%。此外，本次只有两人预计利率在4.75%至5.0%，有7人预计利率在4.5%至4.75%，有9人预计利率将在4.25%至4.5%，有一人甚至预计利率会低于4.5%，在4.0%至4.25%。值得注意的是，FOMC利率决定自2005年9月以来首次出现反对票--米歇尔·W·鲍曼，她倾向于在本次会议上降息25个基点，隐含着美联储内部对于当前的经济形势看法也是存在着分歧的。

数据来源：美联储，冠通研究

2、历史上的降息周期有何特征？

自1982年以来，美联储经历了多轮“降息周期”，降息背景不同，降息周期的长度各异。当前美国基准利率与通胀水平，均处于2000年以来的相对高位，失业率则呈现出从历史低位，不断向上攀升的趋势。从开启降息的时点来看，往往在降息前伴随着CPI的从高位跌落，亦或是失业率的高企或连续攀升。尤其是进入到2000年以后，失业率从低位的走高成为美联储开启降息的重要导火索，恰如当前的情景。从降息周期的长度来看，与美国经济的状况高度相关，最为重要的还是失业率指标，降息过程中，因为政策效应的滞后性， 一般呈现出降息与失业率的攀升同时发生，直到失业率开始拐头下行，降息停止，失业率重新走高，降息继续，直到失业率实质性拐头下行，又或者是降息到0。

数据来源：Wind冠通研究

3、即将开启的新一轮降息与历史相比有何异同？

本轮降息与历史几轮降息周期相比，具有如下特征。

1）起点更高--当前基准利率水平处于2000年以来的相对高位；

2）高压更久--High for long维持在高利率的时长史上少有；

3）空间更大--可降息的空间非常大；

4）掣肘仍存--美国的通胀水平仍在相对高位，降息速度过快或幅度更大的话，可能令CPI重拾涨势，继而令美联储陷入解决滞胀的困境；

5）美元弱化--美元在全球的影响力日益削弱，政治对美联储的干扰有所加大。

数据来源：Wind冠通研究

4、即将开启的新一轮降息与什么时候最像？

数据来源：Wind冠通研究

纵然历史上美国有多轮“降息周期”，综合各项经济指标的绝对数值和降息前三个月的变化来看，2000年与当下的经济状况更为相似。降息周期开启前的加息与高利率时期，美联储均是出于降通胀的目的。在CPI出现明显的下降之后，伴随着高利率对经济的伤害，OECD领先指标跌破100转弱，消费者信心下降，经济景气度低迷，制造业与服务业景气度劈叉，经济增长承压，失业率的连续攀升，让美联储货币政策的关注焦点转向就业问题，继而步入一轮降息周期。

从指标的绝对数值来看，当前与2000年相比：GDP增速更强、OECD领先指标更优、制造业PMI稍高，通胀略低；失业率更高，消费者信心更弱，服务业景气度偏低，美元指数更小，联邦基准利率水平更低。

数据来源：Wind冠通研究

5、新一轮降息周期开启后，对投资有何启示？

预期先行，“降息周期”中的美债利率的下行往往早于首次降息之前，且在降息初期往往与基准利率联袂下挫，但会伴随着降息对经济利好的效应之下，降息的后半程会出现美债利率触底回升的现象。美元在“降息周期”中走势大体与美债利率相似，只是二者的节奏略有差异。当下，美债利率与美元已然高位拐头转跌，美债利率所处绝对位置与2008年降息周期开启前大体相当，美元指数逼近100，与2020年降息周期开启前相近。

数据来源：Wind冠通研究

2000年以来，“降息周期”中的美股基本都会出现大幅下跌，多数情况下首次降息，往往会发生在一轮美股行情的见顶回落过程中，大抵是美股的下挫是刺激美联储开启降息周期的导火索。降息的过程中，总是会伴随着美股的快速或大幅回落，而降息的停止则总是出现在美股的止跌回升之际。当下，美股有见顶迹象，衰退交易之下，标普500与纳斯达克双双高位回落，纳斯回调幅度更大。

“降息周期”中的大宗商品走势略有不同，相似之处在于降息过程中往往会出现大宗商品的见顶回落，只是见顶的时机有所不同，有时在开启降息之际，有时出现在降息中后程。此外，降息结束前普遍会出现大宗商品的触底回升。

数据来源：Wind冠通研究

黄金在“降息周期”中显得韧性十足，更多表现出受益于降息，进而虽然过程中有所波动，但穿越降息周期后整体收涨。

数据来源：Wind冠通研究

原油在“降息周期”中剧烈波动明显承压，降息周期中所伴随的经济衰退带来的需求疲弱，拖累油价快速下行或是创出多年来的低位价格。

数据来源：Wind冠通研究

当下，大宗商品承压下行，黄金屡创新高，原油则挑战近年低点。

数据来源：Wind冠通研究

总的来说，当前市场对于美联储降息50bp的看法，充满了矛盾与分歧，并且尚未出现明确的方向，这也是某个重大宏观事件发生之后，市场对于资产价格的扰动和现实经济的影响存在不同的看法使然。个人认为，表面上看，海外市场对于此事偏正向反应，国内则更加朝着“衰退”方向解读，股市更为积极，商品显得承压。对于后市，仍需关注几个问题，一个是下个月美国的就业数据，另一个就是国内政策端对于美联储降息的“回应”，这样决定着资产波动的方向与幅度。

分析师：

王静，执业资格证号 F0235424/Z0000771。

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