市场预计美联储将在当地时间周四将基准联邦基金利率下调25个基点，至4.5%到4.75%的区间。最关键的问题是，在此次降息周期中，美联储还能降息多少。

债券市场表明，降息幅度可能不会像一些人预期的那样大，也可能不会像政策制定者在两个月前暗示的那样大。

尽管两年期美债收益率追踪联邦基金利率，但往往会预判美联储的行动。历史上，它是美联储行动的良好预测指标。最近，在2021年，它预示着美联储将在政策制定者采取行动前几个月加息以对抗通胀。在美联储于9月开始放松政策之前几个月，它也开始走低。

但两年期美债收益率最近改变了主意——不是关于降息，而是关于降息幅度。

一个多月前，两年期美债收益率约为3.5%，这支持了市场普遍认为美联储正朝着所谓的终点利率迈进的观点——通常理解为其2%的通胀目标之上0.5到1个百分点的水平。美联储在9月的经济预测摘要中巩固了这一印象，该摘要显示，其利率设定委员会的中位成员认为，基准利率将在明年年底降至3.4%。

然而，在过去几周，两年期美债收益率已攀升70个基点至4.2%。这是一个很大的涨幅，表明债券市场预计在周四降息后，美联储将再降息两次，每次25个基点。这意味着联邦基金利率将稳定在4%到4.25%的区间。

为什么发生变化？

解读市场的心理很难，但最近美联储在最大就业和物价稳定双重目标方面的一些进展值得注意。就前者而言，经济似乎不再滑向衰退，并拖累劳动力市场。2022年的广泛衰退担忧似乎在一年后失业率开始上升时得到证实，失业率在2023年4月的3.4%的低点后，在7月达到4.3%的峰值。这促使美联储至少对劳动力市场给予与通胀相同的关注，最终导致美联储开始降息。

然而，衰退还没有出现。第二和第三季度，剔除通胀后的美国经济增长率约为3%，亚特兰大联储的GDP跟踪器估计本季度增长率为2.4%。自7月以来，失业率也降至4.1%，尽管期间一些月度就业数据存在波动。

这可能解释了为什么10年期美债收益率略高于两年期美债收益率，从而调整了倒挂的收益率曲线，许多人认为这预示着衰退风险。事实证明，劳动力市场可能不像之前预期的那样需要那么多帮助。

现在考虑美联储双重目标的另一方面。通胀率正朝着美联储2%的目标急速前进，但在总统大选后，实现这一目标可能更加困难。据无党派负责任联邦预算委员会称，特朗普的支出计划将在未来10年内累计产生15万亿美元的赤字。

这在2020年以来的总赤字11万亿美元的基础上，又增加了一大笔财政刺激，这些赤字助长了最近的消费者价格上涨。更不用说特朗普承诺扩大关税或驱逐非法移民，以及人们很少提到的美联储资产负债表的规模，美联储资产负债表已膨胀至7万亿美元，这是一堆货币刺激措施，在新冠疫情之前是不可想象的。所有这些都是潜在的通胀诱因。

债券市场的其他部分似乎也这样认为。5年期盈亏平衡利率——名义5年期美债与通胀调整后的5年期美债收益率之差，是衡量通胀预期的良好指标——已从9月的接近1.8%上升至2.5%。10年期盈亏平衡利率在9月达到美联储的理想水平2%，但此后已攀升至2.4%。这些数字虽然没有远高于美联储的目标，但方向意义重大。

一个由大量财政和货币刺激措施支撑的稳固经济，不太可能是造成劳动力市场疲软的因素，而更有可能是造成通胀率持续高于美联储目标的因素。这可能解释了为什么两年期美债收益率没有看到美联储进一步大幅降息。

密切关注两年期美债收益率。它可能比美联储或鲍威尔在周四所说的话，更能向投资者揭示美联储的走向。