欧洲央行表示，一旦出现地缘政治压力，黄金市场可能成为欧元区金融稳定的危险源。该央行的四位经济学家在周一发表的一份说明中写道，如果出现问题，对实物结算的需求、大型交易商的主导地位以及不透明的交易都将构成更大的威胁。

在美国总统特朗普征收全球关税之后，黄金在上个月飙升至每盎司3500美元以上的纪录。虽然此后黄金有所回落，上周创下自11月以来的最大单周跌幅，但欧洲央行的经济学家指出，担忧的理由依然存在。

以下是欧洲央行发布的报告全文，由经济学家Maurizio Michael Habib、Oscar Schwartz Blicke、Emilio Siciliano和Jonas Wendelborn撰写：

自2023年以来，黄金价格呈现前所未有的涨势，接连刷新历史高点。作为价值储藏手段，黄金具有悠久历史。由于其工业用途有限，黄金需求传统上来自零售客户（如珠宝首饰），同时也作为投资资产被运用，并被央行纳入储备资产。

从投资角度看，黄金有别于其他资产类别——与多数债券和股票不同，它不产生现金流。其吸引力源自两大独特属性（尤其在不确定性高企时期）：

• 首先，黄金非任何对手方的负债，因此不存在违约风险；
• 其次，基于其有限且相对刚性的供应，黄金能保持内在价值且不可被稀释。

因此，黄金通常被视为投资组合分散工具、对冲通胀和美元贬值的工具，以及在严重金融市场动荡或地缘政治危机时期的避风港。

基于此背景，本专题通过分析压力时期黄金表现及衍生品市场动态，旨在评估风险预期并研判其对金融稳定的影响。

压力时期的黄金避风港属性

黄金通常在危机时期展现避险特性，尤其在地缘风险或政策不确定性高企阶段。对比过去三十年全球股票、黄金、美债和美元的平均回报显示，黄金在压力事件中表现优异。

当地缘风险上升时，金价往往走强而股债价格下跌。例如过去三年间，各国央行（尤其是新兴市场经济体）持续增持黄金，很可能是为规避地缘紧张或潜在制裁的影响。

在经济政策不确定性加剧时期，黄金表现超越股票和美元，而债券价格普遍下行。

此外，在股市剧烈波动时，黄金能有效对冲股票骤跌风险。

极端情况下（如9/11恐袭、新冠疫情爆发或俄乌冲突期间），当投资者同时面临地缘风险、股市波动和政策不确定性时，金价往往与美元同步上涨，而股债价格显著下跌。

这些印证了黄金在金融市场动荡或地缘政策不确定性时期的避险地位。

黄金期货市场的最新动态

COMEX等黄金期货市场（尤其是实物交割合约）的最新发展，印证了政策不确定性与金价的紧密关联。

自2024年11月美国总统大选以来，全球贸易政策相关不确定性激增。2025年2-3月的调查显示，58%的资管机构认为全面贸易战情境下黄金将成为最佳表现资产。在此背景下，COMEX金库库存显著增加，2025年1月的黄金期货交割通知量创2007年7月以来新高。市场参与者通过期货市场获取实物黄金的偏好，表明投资者在经济贸易政策高度不确定时期更青睐实物黄金多头头寸。

贸易政策不确定性推升黄金融资成本

今年4月2日美国关税政策宣布前，对黄金可能被征收全面进口关税的担忧，以及纽约期货价格相对伦敦现货市场的溢价，促使伦敦金库黄金流向纽约。这导致伦敦市场的黄金借贷和采购成本上升。

衍生品合约中实物黄金的采购、运输和交割若出现突发中断，可能迫使交割义务方面临追加保证金和损失风险——此类情形在其他非能源大宗商品市场已有先例。

欧元区投资者的黄金风险敞口

欧元区投资者通过衍生品持有的黄金风险敞口显示出显著的跨境风险特征。

截至2025年3月，该地区黄金衍生品名义总敞口已达1万亿欧元，较2024年11月激增58%。这些合约中绝大部分（约48%）的交易对手方为银行机构，且主要通过未纳入中央清算机制的场外交易（OTC）方式进行。

值得注意的是，欧元区银行的黄金衍生品敞口主要与非欧元区机构关联，这种跨境特性使其容易受到外部黄金市场冲击的传导影响。

相比之下，2024年四季度通过交易所交易基金（ETF）持有的黄金敞口规模仅为500亿欧元，在金融总资产中占比有限，且持有主体以家庭部门和投资基金为主。

这种结构性差异凸显出衍生品渠道在黄金风险传导中的特殊重要性。

金融稳定潜在风险

黄金市场的走势部分反映了当前高企的地缘政治风险和显著的经济政策不确定性，而极端情景可能对金融稳定造成不利影响。

虽然黄金价格受多重因素驱动，但投资者对黄金作为避险资产的需求持续高涨，且在2025年初明显倾向于选择实物交割的黄金期货合约。这一动态暗示投资者预期地缘政治风险和政策不确定性在可预见的未来将持续高企甚至加剧。

尽管欧元区金融部门对黄金市场的总体风险敞口相较其他资产类别看似有限，但由于大宗商品市场固有的脆弱性，极端事件一旦发生，仍可能通过黄金市场对金融稳定产生负面冲击。

这些脆弱性主要体现在：大宗商品市场通常由少数大型机构主导、普遍存在杠杆交易，以及因使用场外衍生品（OTC）而导致的高度不透明性。

具体风险传导机制表现为：保证金追缴和杠杆头寸平仓可能导致市场参与者面临流动性压力，进而将冲击传导至更广泛的金融体系。此外，实物黄金市场的供应链中断可能加剧市场挤兑风险。在此情况下，市场参与者或将面临巨额保证金追缴要求，或在履行衍生品合约时遭遇实物黄金采购和运输困难，从而导致潜在的重大损失。