“未知领域”是如今投资者常听到的说法。事实上，最新图表已给出信号，预示未来或迎来一段艰难时期。

不妨看看衡量标普500指数估值的最直观指标之一：截至上周，这一“全球最大、回报最丰厚的股指”的市销率（股价与销售额比率）已超过历史任何时期，包括科技股泡沫峰值阶段。

不过，这在一定程度上反映了美国经济的转型。微软（MSFT）的营业利润率约为埃克森美孚（XOM）的5倍、零售商沃尔玛（WMT）的10倍。如今该指数中轻资产公司的占比远高于过去，且这些公司的销售利润率也显著更高。

但在将“估值黄金标准”纳入讨论范畴时，“企业盈利能力就是更强”的辩解就显得站不住脚了。这里所说的“估值黄金标准”，并非多数基金经理青睐的、基于分析师预测的前瞻市盈率，而是沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的导师本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）首次提出的“周期调整市盈率”（CAPE，又称席勒PE，是华尔街最经典估值指标之一）。

该指标正释放明确信号：未来数年美股回报或十分惨淡。

由诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒（Robert Shiller）推广的这一指标，会回溯过去10年的盈利，并根据通胀进行调整，以覆盖完整的商业周期。近期，该指标第二次突破40点关口。

其第一次突破40点是在1999年，且并未在高位持续太久。历史显示，席勒PE的周期性峰值，往往伴随着美股未来10年负真实回报（经通胀调整后）——1929年、1966年和2000年的情况均是如此。

对当前“极高席勒PE”最有力的反驳理由是：“40点其实没听起来那么高”。该指标的长期平均值约为17倍，但席勒的统计始于1881年——当时美国更像新兴市场，股市操纵现象普遍。若从1990年（计算机普及、CNBC等财经媒体出现，市场更规范）开始计算，平均值则为27倍。

但另一个反驳理由——“企业盈利将持续提升”——则毫无道理。当前企业税率已处于低位，劳动报酬占经济产出的比重也处于低位。在联邦政府巨额预算赤字和人口老龄化的背景下，这些趋势不仅难以持续，甚至可能逆转。

那如今备受追捧的科技（人工智能）呢？若人工智能能催生生产力奇迹，确实可能扩大经济“蛋糕”的整体规模。

但要让当前估值回归至平均水平，人工智能的影响必须具备真正的变革性和长期性。

有些东西必然会“让步”。鉴于当前席勒PE已高于99%的历史时期，“让步”的更可能是“股价（P）”，而非“盈利（E）”。不过也有一丝慰藉：其他市场的股票前景更明朗。

指数编制机构Research Affiliates有一种模型，可基于席勒PE预测投资的未来回报。该模型在经济增长等指标上对美国市场持“姑且信任”态度，但计算结果显示：以“七大科技巨头”为代表的美国大型增长股，未来10年真实回报或为-1.1%；而美国大型价值股或能勉强实现1.6%的正真实回报。

美国中小盘股的前景更乐观，预期真实回报为4.8%；欧洲股市和新兴市场股市表现更佳，预期真实回报分别为5%和5.4%。

席勒PE并非精准的择时工具，其高位状态可能持续较长时间。但从长期视角看，它在引导投资者避开“危险浅滩”方面的表现相当出色。