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前纽约联储主席杜德利（Bill Dudley）撰文指出，美联储缩表（QT）已达目标，即将停止，进一步大幅缩表在操作上困难重重且风险巨大，带来的收益微薄。进一步缩表并不能为大幅降低短期利率创造条件，对货币政策松紧度影响甚小。

美联储的资产负债表规模已从2022年4月8.97万亿美元的峰值降至6.56万亿美元。这是因为美联储为了在新冠疫情期间支持经济，此前购买了大量的美债和机构抵押贷款支持证券，而现在已经抛售了其中的很大一部分。这一举措使得准备金的供需更加趋于平衡。

有些人主张进一步收缩资产负债表，理由五花八门：从减少美联储在金融市场的足迹，到允许货币市场利率出现更大的波动，以便更好地监测金融市场初期的压力，并为更多降息创造条件。

然而，这些倡导者忽略了两个重要的关键点。首先，进一步缩减资产负债表在操作上绝非易事。这将需要美联储实施货币政策的方式发生巨大的变化。其次，由于较小的资产负债表并不会施加太多的限制，它也不会为大幅降低短期利率打开大门。

美联储资产负债表上的准备金数量已经充分减少，其水平已从“极度充裕”（即供应总是超过银行的需求）降至“充足”。在“充足”状态下，需求偶尔会超过供应，从而导致货币市场利率上升。随着过去两个月准备金状况的收紧，联邦基金利率在其25个基点的目标范围内上涨了5个基点。此外，回购利率经常升至高于美联储常备回购便利（SRF）所提供的利率，这实际上是在鼓励银行向美联储借款。

随着从“极度充裕”到“充足”的转变过程完成，央行将停止收缩其资产负债表，并于12月1日结束其量化紧缩计划。此后不久，美联储将开始购买美债，以确保准备金的供应保持“充足”而非“稀缺”。这些购买行为将抵消因美元需求增长而导致的准备金流失，并适应随着经济增长银行对准备金需求的上升。

流通中的货币量在过去一年中增加了约3%，如果这一趋势持续下去，2026年将需要购买约700亿美元的美债。如果银行需求的增长速度与国内生产总值的名义增长率（可能为4%）相当，那么大约需要购买1150亿美元。

加在一起，美联储为确保准备金充足而购买的美债总额每年将低于2000亿美元。相对于2万亿美元的年度预算赤字和公众持有的超过30万亿美元的未偿美债债务而言，这只是微不足道的一笔小数目。此外，美联储将继续把约2000亿美元的抵押贷款支持证券预付款通过再投资转入美债。

若要显著进一步收缩资产负债表，美联储必须降低银行对准备金的需求。为此，美联储需要让这些准备金相对于其他货币市场工具而言吸引力下降。在当前的体制下，这并非直截了当。当准备金收缩时，回购利率上升，银行就会使用常备回购便利（SRF），但这会将准备金的供应推回高位，从而抵消美联储资产负债表的任何收缩。

为了迫使银行放弃持有准备金，美联储要么必须提高常备回购便利（SRF）的利率，要么干脆取消它。随着准备金的减少，包括美债收益率在内的货币市场利率将会上升。一旦这些利率充分攀升，银行就会被诱导去持有收益率更高的美债和其他货币市场工具，而不是准备金。最终，银行持有的准备金会减少，转而持有更多的美债和其他货币市场工具，而美联储持有的美债也会减少。

人们当然可以设计这种结果，但过渡过程将是困难的，而且收益微薄。这就是为什么美联储主席鲍威尔在上个月的一次演讲中支持当前的充足准备金制度。相比于准备金，银行将持有的资产在流动性、结算便利性和期限方面的属性都不那么有利。货币市场利率将变得更加波动，而且在准备金稀缺的情况下，银行将在彼此之间交易准备金，从而增加银行交易对手的风险。

唯一有意义的好处是，银行将不再获得相对于美债和回购利率更优惠的准备金利率，而美联储也不再需要持有收益率略低于其支付给准备金利率的美债。这种补贴目前相当微薄，准备金支付的利率为4%，而四周美债利率为3.95%。但这实际上夸大了补贴的规模，因为当前的四周美债收益率包含了一个预期，即市场认为联邦公开市场委员会在12月10日宣布货币政策决定时，有80%的概率会降息25个基点。据杜德利估计，迫使银行从准备金转向美债，仅能为美联储（进而为美国政府）节省大约四到五个基点。

在经历了所有这些高难度的“体操动作”之后，较小的美联储资产负债表几乎不会产生什么货币政策约束力。这是因为货币政策的立场仍将由短期利率的水平决定，而不是由美联储资产负债表的规模决定。换句话说，指望通过缩表来换取大幅降息的空间，纯属痴人说梦。