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日本政府长期背负着天文数字般的债务。然而过去十年间，日本国债收益率大部分时间维持在低位，这催生了一种危险的幻觉——仿佛巨额债务根本不成问题。新任首相高市早苗近期宣布的财政刺激计划，正是这种思维的最新体现，她希望借此与前任政府形成区别。

但事实在于：日本庞大的债务负担真实存在，而低利率却是人为假象。日本央行通过大规模债券购买和曾实施的收益率曲线控制政策，将收益率强行压制在目标水平，阻止其升至市场本应决定的合理位置。

这套机制在新冠疫情爆发前尚能运转。但随着通胀席卷全球，各国央行纷纷提高政策利率，并从支持经济的资产购买量化宽松计划转向量化紧缩。这些举措导致全球长期国债收益率急剧上升——唯独日本例外，因为异常高的债务水平意味着其债券收益率必须维持封顶状态。

其直接后果是，随着利差大幅不利于日本，日元兑所有主要货币出现惊人贬值。事实上，新冠疫情终结了日本的收益率封控实验，因为它将全球推入了高利率均衡环境。在此背景下若坚持限制收益率，货币就将陷入可怕的贬值循环。

这一切揭示了一个关键事实：收益率封控不会消除国家的债务问题，只会将本应在债券市场爆发的危机转化为货币危机。

疫情后的日元贬值幅度已严重动摇日本经济。2022年某段时间，财务省曾干预支撑日元，而央行却仍在压制收益率——这本质上是在抵消干预效果。这种政策矛盾的程度令人震惊，折射出日本政策共识已陷入何等困境。

这段迷茫期终于让位于允许收益率上升的共识。以30年期日本国债为例，其收益率已从2021年底的0.7%升至目前的3.3%。这是重大转变，日本央行平稳管理这段过渡期值得赞许。但同样真实的是，30年期收益率仍远低于市场自由定价应有的水平。

最直观的佐证是对比主要发达经济体的政府总债务与30年期国债收益率：日本收益率竟与德国持平，尽管德国负债率远低于日本。由于日本央行仍是债券的重要买家，日本收益率仍远未接近市场真实水平。

这一切将日本置于何种境地？若高市早苗真正希望在政府层面留下印记——尤其是在地缘政治不确定性加剧、支出需求可能激增的时代——就必须直面残酷现实：日本已耗尽可用财政空间。要可持续地稳定日元并确保促进稳健增长的利率水平，唯一途径是增税、削减支出或出售部分政府资产（包括国企私有化）。

扣除全部政府资产后，日本净负债率仅为130%，远低于总负债率。但市场并未因此给予认可，因为无人相信既得利益集团会允许资产以有意义规模出售。

拨乱反正仍有可为空间，但这要求新首相真正与过去决裂。即便高市早苗在此方向上释放微小信号，也将产生深远影响。因为当前市场正特别警觉于各国政府最终可能通过通胀化解不可持续债务的风险——这正是近期催生贵金属疯狂泡沫、推动资金涌入瑞士等低债务国家国债的“货币贬值交易”背后的逻辑。

若存在以积极方式震撼市场并收获巨大红利的时机，此刻正当其时。

以上内容来自布鲁金斯学会高级研究员、国际金融研究所前首席经济学家、高盛首席外汇策略师Robin Brooks