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作为千年不变的价值储存手段，黄金保持了其购买力。细察之下，其市场估值往往映射出不同的货币制度。

黄金在1920年代的信用崩塌后重设定价，在1970年代后半段随着“大通胀”肆虐而跃升；随后二十年，随着通胀回落和实际利率保持高位，黄金陷入低迷；在艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）领导的美联储于21世纪初大幅降息后，黄金开启了一轮长期牛市。在2008年至2022年的零利率和量化宽松时代，金价虽波动但上行趋势延续。

到了本十年之交，“黄金价格与实际长期利率呈反向变动”已成为普遍认知。因此，当2022年各国央行提高借贷成本、债券收益率攀升时，黄金价值应声下挫。然而，随后发生了意想不到的事情：即使在通胀回落、通胀调整后的债券收益率上升时，黄金价格也开始呈指数级上涨。

投资于微型黄金矿商的公司Myrmikan Capital的丹尼尔·奥利弗（Daniel Oliver）表示，这种制度转变是由时任美国总统拜登在2022年2月俄乌冲突爆发后决定冻结俄罗斯外汇储备所引发的。这一举动动摇了长期以来以美元为核心的国际货币体系的基础。多家央行的储备管理者开始寻找一种不会被扣押、且非他国主权负债的资产。他们回归到了最原始的储备资产：黄金。

过去三年里，各国央行每年都购买超过一千吨金条。高盛预计，这些官方采购将持续到明年。新兴世界的许多央行的黄金持有量仍然相对较少。例如，今年早些时候，据报告中国持有的黄金占其外汇储备总额的比例仅为6.5%。

乍一看，过去三年的黄金走势图看起来像典型的投资泡沫。但通常伴随狂热行为的非理性繁荣并未出现。投机者正忙于痴迷加密货币和任何与人工智能相关的事物，无暇过多关注这个“野蛮的遗迹”。

Gabelli黄金基金的投资组合经理恺撒·布赖恩（Caesar Bryan）指出，交易所交易基金（ETF）持有的黄金盎司数仍比2020年10月的高点低10%以上。此外，投资于从事金银开采的上市公司的VanEck黄金矿商ETF的流通股数量，已从2020年的峰值下降了约三分之一。

布赖恩观察到，华尔街对黄金的前景仍然缺乏热情。投资分析师预测的2028年共识金价，比当前现货价格低了近1000美元。1970年代的黄金牛市波动极大，经历了几次痛苦的深度回调。当下的黄金投资者也一直在为一次调整做准备，但到目前为止，每一次小幅回落都迅速逆转。布赖恩在黄金行业四十年的职业生涯中见证了许多牛市和熊市，但他说，“这次感觉确实不同。”

1979年泡沫与当今的货币和财政背景几乎截然不同。在1970年代末，美国是一个重要的国际债权国。如今，它是世界上最大的债务国。当时美国政府债务约占GDP的30%。如今，这个数字高出近四倍。过去三年，美国财政赤字平均约占GDP的6%，大约是1979年预算赤字的四倍。

到1979年底，联邦基金利率高达14%且仍在上升。如今，政策利率低于4%且正在下降。前美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）是通胀鹰派。特朗普已明确表示，这并非他对下一任央行行长的期望。此外，美国金融体系的高杠杆率和抬升的资产估值表明，任何试图效仿沃尔克强硬货币立场的举动都将以灾难告终。

Myrmikan的奥利弗指出，1979年美联储的资产负债表是稳健的。那时，其资产主要投资于短期政府证券，并且得益于高昂的金价，其黄金持有价值超过了其货币负债。如今，美联储的资产负债表充斥着长期证券，包括抵押贷款支持债券，这些资产近年来已产生巨大的账面亏损。奥利弗表示，美联储黄金储备的市场价值有所上升，但也仅覆盖其负债的16%，远低于历史平均水平。

因此，得出金价上涨反映了大量财政、金融和地缘政治不确定性的结论并非不合理。然而，若要让牛市持续，则必须发生另一次范式转变。各国央行行长已大幅增加黄金持有量，但大多数投资者尚未跟进。事实证明这是一个代价高昂的错误。根据高盛的数据，过去十年间最优化的投资组合应将其一半资产配置于黄金。

资产配置者通常将政府债券视为抵消股票波动的安全资产。然而近年来，债券与股票已呈正相关。在金融动荡期间，这两种资产类别往往同步下跌。黄金提供了更好的保护：当今年第一季度美国股市下跌时，黄金表现出色。

黄金的拥趸们不断提醒我们，黄金是唯一真正无风险的资产。私人投资者目前对贵金属的敞口微乎其微。如果他们能表现出些许理性的热情，黄金或许真的会起飞。

以上内容来自路透社Breakingviews专栏作者Edward Chancellor