在科技巨头举债投入AI的热潮中，甲骨文因激进的融资策略成为关键预警信号。其为履行与OpenAI的巨额协议而大举借债，致使其信用违约互换成本飙升至金融危机以来高位，引发市场对AI债务泡沫的广泛担忧。

若想评估人工智能投资热潮的可持续性，请看甲骨文(ORCL.N)：其信用违约互换正成为一种“对冲整个AI领域债务周期”的工具。

在去年九月和十月的几个短暂星期里，甲骨文站上了人工智能革命的顶峰。

根据管理层的新预测，这家知名的商业软件和数据库公司与OpenAI建立了不断增长的3000亿美元合作关系，将在短短三年内使其收入翻一番以上。股价的大幅飙升使甲骨文接近1万亿美元的估值门槛。创始人拉里·埃里森（Larry Ellison） 重登世界首富宝座，并描绘了一个将甲骨文置于AI创新前沿的愿景——包括经过训练的模型使用新数据进行预测的关键推理阶段。

埃里森在公司九月份与投资者的财报电话会议上表示：

“甲骨文正在积极进军推理市场，以及AI训练市场。我们认为，我们在推理市场处于相当有利的获胜位置，因为甲骨文迄今为止是全球高价值私有企业数据的最大托管方。”

甲骨文的成就是其近十年对云计算业务投资的成果。然而，一切突然崩塌了。

甲骨文的股价不仅回吐了涨幅，还进一步下跌，自九月峰值以来下跌了36%。其信用违约互换（即为其债券购买保险的价格）在最近几周急剧扩大，表明市场认为该公司的财务状况日益不稳。

交易员也加大了对甲骨文股票的看跌押注：根据FactSet的数据，虽然仅占其总流通股的1.5%，但该股的卖空头寸已从五月底的1570万股攀升至目前的2440万股。

问题在于，尽管公司希望与云计算领域的巨头竞争，但实现这一目标的代价高昂，而甲骨文没有足够的现金流来资助其梦想。相反，它转向了债务市场，并对其资产负债表进行了杠杆化。华尔街越来越担心甲骨文为成为OpenAI主要合作伙伴而承担的债务，而OpenAI本身也在为追求迄今为止难以捉摸的AI利润而烧钱。

摩根士丹利在七月份的一份报告中估计，AI军备竞赛可能导致科技“超大规模企业”——如Meta Platforms(META.O)、亚马逊(AMZN.O)、Alphabet(GOOGL.O)、微软(MSFT.O)和甲骨文——在资本支出上花费2.9万亿美元来构建技术，这意味着至少1.5万亿美元将不得不来自债务和其他融资安排。

金融分析师表示，与任何其他大型科技公司相比，甲骨文正在测试这种债务驱动开支狂潮的极限，并扮演着AI领域“煤矿中的金丝雀”的角色。

在华尔街，该公司的信用违约互换已成为监控大型科技公司为实现其AI雄心所承担的债务负担的可持续性，并对其进行对冲的一种方式。他们说，如果想评估AI投资热潮的健康状况，请看甲骨文。

哥伦比亚Threadneedle Investments的固定收益研究分析师内森·利德尔表示，与同行相比，甲骨文的现金流要弱得多，债务水平更高，信用评级也更低。此外，其来自OpenAI的交易对手风险也显著更高。

利德尔说：“甲骨文在这个投资周期中的灵活性远低于其同行。”

去年九月，甲骨文发行了180亿美元的债券，这是科技公司有史以来规模最大的公司债券发行之一。这些债券的到期日，即需要全额偿还的日期，延长至40年后的2065年。

利德尔强调，甲骨文远非唯一借钱为雄心勃勃的AI开支融资的大型科技公司；Alphabet和Meta都在2025年完成了大规模债券发行。但甲骨文的财务状况比其他任何超大规模企业都更不稳定。Alphabet和Meta在标普全球评级都有优异的AA信用评级——与甲骨文相比，这赋予了它们更强的借款能力，甲骨文的评级是BBB，徘徊在投资级的最低端。根据FactSet的数据，甲骨文的债务权益比超过462%，而其他超大规模企业的这一比率低于50%。

最初让华尔街对甲骨文的AI机遇感到兴奋的是，该公司在九月份披露其剩余履约义务（即尚未确认的未来合同收入）激增了近360%，达到超过4500亿美元。到十月中旬，这个数字已超过5000亿美元。D.A. Davidson的吉尔·卢里亚在甲骨文最初披露后于九月份的一份报告中写道，这意味着OpenAI和其他公司计划随着时间的推移与甲骨文进行价值超过5000亿美元的业务，尽管甲骨文将不得不在AI基础设施上进行大量投资，才能将这些合同协议转化为实际收入。

但最近几周，乐观情绪显著消退，因为出现了关于甲骨文客户是否会违约这些合同、并让其背负数十亿美元未充分利用基础设施的疑问。

目前，甲骨文正忙于在密歇根州、威斯康星州和得克萨斯州建设数据中心。在截至8月31日的12个月中，公司自由现金流为负近60亿美元，其消耗的资金远远超过业务产生的资金，导致其承担了大量债务来资助其AI建设。

九月份180亿美元的发行很可能只是甲骨文借贷狂潮的开始。摩根士丹利分析师林赛·泰勒在十一月份的一份报告中估计，该公司的债务和租赁总额在未来三年可能升至2900亿美元，较今年早些时候持有的约1000亿美元有巨大跃升。

哥伦比亚Threadneedle的利德尔表示，进一步的债务发行可能会使甲骨文达到一个“临界点，届时（投资级债券）市场不愿继续放贷”。这将增加甲骨文的借贷成本，形成一个恶性循环，加速公司的资金消耗，并进一步增加其借贷需求。

在与甲骨文签署3000亿美元协议后，OpenAI自己也开始了1万亿美元的交易狂潮，投资者现在质疑甲骨文未来从ChatGPT背后的这家私人公司获得收入的稳定性。D.A. Davidson的卢里亚在十一月份的一份报告中将甲骨文描述为OpenAI“'假装成功直到真正成功'宏大游戏中的一枚‘棋子’”，为一个可能永远无法兑现承诺的客户借钱。

Apex Fintech Solutions的市场风险主管迈克尔·特雷西说：“今年早些时候，当有人宣布一笔交易时，无论时间跨度如何，这笔钱都会到位。直到最近，投资者才开始真正提出问题：这些款项会实现吗？在这些合同的有效期内，供应商真的能收到钱吗？”

这种担忧在甲骨文的五年期信用违约互换利差中显而易见，该利差已与更广泛的投资级信用违约互换指数脱钩——从十月底的60个基点扩大至上周末的125个基点，而基础指数保持稳定。这意味着购买针对该公司债务违约的保护成本显著增加。

事实上，根据彭博社的数据，甲骨文的五年期CDS利差在12月5日收于128个基点，是自2009年3月金融危机高峰以来的最高水平。甲骨文的五年期CDS利差上周达到近期高点128个基点。

摩根士丹利的泰勒预测，由于甲骨文未来融资计划以及其能否指望OpenAI交付承诺收入的不确定性仍然存在，该利差可能在短期内达到150个基点。

虽然利德尔和泰勒都认为CDS定价主要是由于甲骨文特有的风险，但其他人认为这是对大型科技公司对AI杠杆胃口的系统性担忧的信号。Apex的特雷西表示，该公司的CDS变动正成为一种“对冲整个AI领域债务周期”的方式。他补充说，“假设是，如果债务市场出现震动、恐惧或问题，与‘七巨头’（如谷歌或微软这样拥有现金流以抵御衰退的公司）相比，甲骨文的CDS和债务将与这种更广泛的叙事关联性最强”。

S3 Partners的董事总经理马修·昂特曼在上周早些时候的一份报告中写道，甲骨文不断增加的卖空头寸和扩大的CDS利差表明，该公司“正作为投资者对AI基础设施杠杆焦虑情绪的代理进行交易，使其成为超大市值科技复合体中更广泛信用风险的气压计”。

即使资本最雄厚的公司也因其巨额AI支出受到审查，交易员开始押注英伟达(NVDA.O)和Meta债务违约。在Meta于十月底发行债务后，其CDS的流动性市场迅速出现。在关键合作伙伴CoreWeave于十一月份宣布数据中心建设延迟后，英伟达的CDS市场也随之出现。

为避免承担额外债务，一些公司已转向另类融资策略，如私人信贷，这是一个监管较少的华尔街行业，它用从投资者那里筹集的钱（而非银行存款）进行放贷。

市场一直在猜测甲骨文是否会效仿Meta的做法以降低其财务风险。然而，D.A. Davidson的卢里亚认为，私人信贷融资可能产生相反的效果——制造更多不透明性，从而为投资者拉响警报。

卢里亚表示：“甲骨文未来可能会寻求与特殊目的实体进行表外安排，但这会更令人担忧，因为在很多方面，他们现在正扮演着OpenAI的表外安排角色。”

OpenAI没有通过承担债务来建设自己的数据中心，而是选择租用基础设施，并将融资责任外包给了甲骨文。

甲骨文将有机会在周三（公布其2026财年第二季度业绩时）回应市场的融资担忧。

Apex的特雷西表示：“甲骨文能够平息恐惧的主要做法，将是开始展示其正在进行的投资产生了正向的自由现金流和回报。”尽管这一结果在短期内似乎极不可能实现，但宣布新合同、更新客户多元化进展和收入时间表，可能有助于改善当前的叙事。摩根士丹利的泰勒补充说，更清晰地说明公司未来的融资计划也将缓解投资者的担忧。

目前，尚不清楚OpenAI与甲骨文签订的3000亿美元合同约束力有多强，也不清楚如果需求未出现，甲骨文能在多大程度上削减AI支出。哥伦比亚Threadneedle的利德尔说：“只要任何一方有灵活性，（甲骨文）就能应对OpenAI前景的变化。”

除了合同细节，信贷市场最终要问的问题是：甲骨文能否维持其投资级信用评级？利德尔补充道，如果公司“即使对资产负债表做出最低程度的承诺，也可能对市场情绪产生巨大影响，从而很可能影响债券价格”。

随着甲骨文成为AI泡沫的典型代表，其下的金融格局正在变形，以适应一个杠杆率永久性提高的未来。随着AI竞赛的代价变得过于高昂，无法按旧规则进行，信用评级机构和其他金融机构正在引入新的、更加宽松的借贷标准。

Meta的Beignet融资项目虽未作为债务出现在其资产负债表上，但协议条款的结构与债务工具极其相似。尽管Meta的租约期限只有四年，但通过一项“残值担保”条款，它实际上被锁定了16年——该条款强制规定，如果Meta选择不提前续租，就必须向投资者支付现金。

利德尔说：“有理由认为这笔债务应完全计入Meta的资产负债表，但评级机构目前并未做出这种调整。”

评级机构也在给予甲骨文更多空间，以维持其投资级信用评级。去年9月，标普全球将触发甲骨文信用评级下调的杠杆比率阈值从之前的3.5倍债务与税息折旧及摊销前利润比率，放宽至4倍，理由是该公司的AI业务转型需要大量的前期投资。

随着各公司准备承担越来越多的债务，财务目标正在发生变化。特雷西说：“我们正处于AI债务周期的早期阶段。我们今天看到的进入AI领域的杠杆水平只会增长。”