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从近期英伟达遭到抛售，到甲骨文因报告AI支出激增而股价暴跌，再到围绕OpenAI相关公司的情绪恶化，怀疑的迹象日益增加。展望2026年，投资者之间的争论焦点在于：是在潜在泡沫破裂前减少对AI的敞口，还是加倍下注以从这一颠覆性技术中获利。

Callodine Capital Management首席执行官Jim Morrow表示：“我们正处于周期的‘见真章’阶段。故事讲得很好，但现在我们都在下注，看看投资回报是否真的那么好。”

对AI交易的不安涉及其用途、巨大的开发成本，以及消费者最终是否会为这些服务买单。这些问题的答案将对股市的未来产生重大影响。

标普500指数这波持续三年、规模达30万亿美元的牛市，主要由Alphabet和微软等全球最大的科技公司，以及受益于AI基础设施支出的公司（如芯片制造商英伟达和博通，以及电力供应商星座能源）所推动。如果它们停止上涨，股指也将紧随其后。

Value Point Capital负责人Sameer Bhasin表示：“这些股票回调不是因为增长率下降，而是当增长率不再加速时，它们就会回调。”

当然，仍有许多理由保持乐观。承担大部分AI支出的科技巨头拥有庞大的资源，并承诺在未来几年继续投入资金。此外，像Alphabet旗下的谷歌等AI服务开发商在开发新模型方面不断取得进展。因此，争论仍在继续。以下是在驾驭这些动荡局面时需要关注的关键趋势。

资本会跑路吗？

尽管仅OpenAI一家就计划在未来几年支出1.4万亿美元，但这家由Sam Altman领导的公司在10月份成为了全球最有价值的初创公司，其产生的收入却远低于运营成本。据报道，该公司预计在2029年之前将烧掉1150亿美元，直到2030年才能产生现金流。

到目前为止，该公司在融资方面毫无压力，今年早些时候从软银和其他投资者那里筹集了400亿美元。英伟达在9月承诺投资高达1000亿美元，这是该芯片制造商达成的一系列交易之一，这些交易将资金输送给其客户，引发了人们对AI行业循环融资的担忧。

如果投资者开始不愿投入更多资本，OpenAI可能会陷入困境，其后果将波及像计算服务提供商CoreWeave这样的周边公司。

Rational Dynamic Brands Fund投资组合经理Eric Clark表示：“如果你想想有多少资金挤在这一小群主题和名字中，当这个主题哪怕出现一丝短期问题的迹象，或者估值变得极其离谱以至于无法继续那样增长时，资金就会一次性全部撤离？现在这笔资金是以万亿计。”

许多其他公司也依赖外部资金来实现AI野心。甲骨文的股价随着云计算服务订单的累积而飙升，但建设这些数据中心需要巨额现金，该公司通过出售数百亿美元的债券来确保资金。使用债务给公司带来了压力，因为债券持有人需要按期获得现金支付，这与股票投资者不同，后者主要在股价上涨时获利。

甲骨文的股票在上周四遭到重创，此前该公司报告第二财季的资本支出显著高于预期，且云销售增长未达到分析师的平均预期。上周五，有报道称其为OpenAI开发的一些数据中心项目已被推迟，这导致甲骨文股价进一步下跌，并拖累了其他拥有AI基础设施敞口的股票。与此同时，衡量甲骨文信用风险的指标触及自2009年以来的最高水平。

甲骨文发言人在一份声明中表示，公司对履行义务和未来扩张计划的能力充满信心。

Bokeh Capital Partners首席投资官Kim Forrest表示：“信贷市场的人比股市的人更聪明，或者至少他们担心的是正确的事情，即拿回他们的钱。”

科技巨头支出

预计Alphabet、微软、亚马逊和Meta在未来12个月内的资本支出将超过4000亿美元，其中大部分用于数据中心。虽然这些公司的云计算和广告业务因AI带来了收入增长，但这与其产生的成本相比仍相去甚远。

Jonestrading首席市场策略师Michael O’Rourke表示：“一旦增长预期出现任何停滞或减速，我们就会陷入市场认为‘好吧，这里有问题’的境地。”

根据Bloomberg Intelligence编制的数据，包括苹果、英伟达和特斯拉在内的“七巨头”科技公司，预计2026年的盈利增长将为18%，这是四年来的最慢增速，仅略好于标普500指数。

数据中心狂潮带来的折旧费用上升是一个主要的担忧。2023年第四季度，Alphabet、微软和Meta的折旧成本总计约为100亿美元。在刚结束的9月季度，这一数字升至近220亿美元。预计到明年这个时候，这一数字将约为300亿美元。

所有这些都可能对回购和股息造成压力，而这是回馈股东的方式。根据Bloomberg Intelligence编制的数据，在扣除股东回报后，预计Meta和微软在2026年的自由现金流将为负值，而Alphabet预计将大致实现盈亏平衡。

关于所有这些支出，最大的担忧可能在于其代表的战略转变。长期以来，大型科技公司的价值基础在于能够以低成本实现收入快速增长，从而产生巨大的自由现金流。但它们的AI计划彻底颠覆了这一点。

Jonestrading的O’Rourke表示：“如果我们继续沿着这条路走下去，让公司加杠杆搞AI基建，寄希望于能够将其货币化，那么估值倍数将会收缩。如果事情没有像预期的那样发展，这整个转型将是一个巨大的错误。”

理性繁荣

尽管大型科技公司的估值很高，但与过去的市场狂热期相比，还远未达到过度的程度。

一些分析师经常将其与互联网泡沫破裂相提并论，但AI带来的收益规模与互联网发展期间发生的情况完全不同。例如，根据彭博编制的数据，以科技股为主的纳斯达克100指数目前的市盈率是预期利润的26倍。而在互联网泡沫顶峰时期，这一数字曾超过80倍。

互联网时代的估值远高于现在，部分原因是股价涨幅过大，但也因为当时的公司更年轻且盈利能力较差。

贝莱德全球首席投资官兼基本面股票投资组合经理Tony DeSpirito表示：“这不是互联网泡沫时期的翻版，我并不是说美股目前不存在投机或非理性繁荣的局部现象，但在‘七巨头’中与AI相关的名字里，我认为并不存在这种繁荣。”

帕兰提尔（Palantir）目前的交易价格是预期利润的180多倍，属于那些估值高得令人咋舌的AI股票之列。Snowflake是另一家，其市盈率接近预期收益的140倍。但英伟达、Alphabet和微软的市盈率都在30倍以下，考虑到围绕它们的狂热情绪，这一水平相对温和。

所有这些都让投资者陷入了两难境地。尽管投资者继续涌入AI股票，风险依然显而易见。但就目前而言，大多数公司的定价并未达到引发恐慌的水平。问题在于AI交易从这里将走向何方。

Value Point的Bhasin表示：“这种群体思维将会破裂。它可能不会像2000年那样崩盘。但我们将看到板块轮动。”