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央行需求自2022年底以来一直是黄金历史性上涨的关键驱动力，但这一支撑因素可能即将结束——至少在未来可预见的一段时间内如此，因为伊朗战争迫使政策制定者将能源安全和经济稳定置于储备多元化之上。
这一优先事项的转变，正值黄金市场处于一个尤为脆弱的时刻。金价刚刚经历了自20世纪80年代以来最猛烈的单周下跌，此前美国银行财富管理公司高级投资策略师罗布·霍沃斯（Rob Haworth）将今年早些时候的行情描述为投机性“冲顶”。
在1月底创下历史新高后，黄金一直难以重拾上涨动能，即便地缘政治紧张局势不断升级——对于传统上被视为避险资产的黄金来说，这是一种异常的分化走势。
霍沃斯认为，黄金典型行为模式的失灵，反映出市场动态发生了更广泛的转变。名义和实际利率的上升正在削弱黄金的吸引力，而预期的避险资金流反而更青睐流动性——即美元，而非黄金或美国国债等传统对冲工具。
即便是政府债券也未能吸引需求，收益率攀升至数月高位，这凸显出通胀和供应冲击正主导着投资者的思维。霍沃斯指出，在当前环境下，即便是通胀保值债券（TIPS）也并非避险资产。
他说：“它们也对久期敏感，而实际收益率正在上升，所以它们也在遭受冲击。”
与此同时，黄金的投机性头寸正成为日益增长的不利因素。霍沃斯指出，每盎司4500美元是一个重要的心理关口，如果投资者在更广泛的投资组合压力下被迫平仓，金价可能进一步下跌。
霍沃斯说：“投机者现在面临一个艰难的决定。我认为许多人在2月份试图等待波动过去，观望事态发展，但现在其中大量资金处于水下状态。情况可能只会变得更糟。”
霍沃斯表示，投机者不仅处于水下，而且他们也无法指望央行会介入提供亟需的支撑。
霍沃斯解释说，许多推动黄金上涨的央行同时也是能源净进口国。随着油价飙升，液化天然气和化肥成本大幅上涨，它们的财政资源正被重新导向确保必需品供应。
霍沃斯推测，原本可能分配给黄金储备的资本，现在正被用于“维持生计”——为能源、食品和关键基础设施需求提供资金。
这种资金重新配置有助于解释为什么黄金未能对不断升级的地缘政治风险作出积极反应。他表示，在当前环境下，避险需求正被对流动性的争夺所取代。
各国和各企业都在优先获取美元，以购买能源和维持供应链，而不是积累黄金。
霍沃斯指出：“这种情况持续得越久，情况就会越糟；它支撑着油价，损害着全球经济，但对黄金没有帮助。”他点出了投资者面临的一个关键悖论。
展望未来，冲突的持续时间——尤其是能源供应的持续中断，将是一个关键因素。霍沃斯表示，他将特朗普政府设定的四至六周窗口期视为一个关键转折点。
他说，如果油价持续高位运行至4月中旬，企业和消费者将开始进行更长期的调整，包括将更高的成本转嫁给终端市场。这反过来可能加深通胀压力，并进一步收紧金融环境。
对黄金而言，这种情况构成了艰难的背景。供应约束驱动的通胀上升往往会推高债券收益率，从历史上看，这会对不生息资产构成压力。与此同时，传统的防御性资产未能提供保护，使投资者可用的清晰对冲工具减少。
在这种环境下，霍沃斯表示，他没有看到美元或美国国债市场出现结构性转变的迹象，而这种转变会立即重振黄金的吸引力。
他补充说，就黄金而言，他预计随着投机性泡沫被挤出、宏观环境趋于稳定，这种贵金属将经历一段盘整期。
他补充说，央行购买最终可能会恢复，但要等到地缘政治干扰缓解、能源市场恢复正常之后。在此之前，黄金投资者将在一个陌生的环境中航行——在这个环境中，战争、通胀和供应冲击并没有推动对黄金的避险需求，反而正在将资本从黄金转移出去。
他说：“眼下正在发生一次重置。这不是一个他们会积累黄金的价格水平......不是说央行对价格敏感。它们不是按市值计价黄金储备的对冲基金，但现在，由于社会需求，它们对其他在当前更为重要和稀缺的资产有需求。”
还有一位分析师也指出，央行可能在经历了大幅买入之后被迫卖出黄金，这种贵金属可能面临进一步下行风险。
法国外贸银行贵金属分析师贝尔纳·达达（Bernard Dahdah）在上周五的一份报告中警告投资者，由于全球经济不确定性和通胀担忧加剧，金价可能跌至每盎司4000美元。
在周一的最新评论中，达达进一步表示，结合上周的警告，黄金遭到的抛售表明央行卖出已不仅仅是传闻。他补充说，由于通胀上升，全球货币政策可能转向鹰派，这对黄金而言是利空因素，但这并不足以完全解释此次大跌。
他说：“我们不太倾向于将通胀担忧/央行政策转向的说法作为主要驱动因素。如果是那样的话，我们会看到美元指数和美国10年期国债收益率同时出现大幅波动。而周一上午这两者都没有真正波动。我们对周一下跌的看法是，很可能是一些央行正在出售黄金，以捍卫本币汇率或为能源采购提供资金。随着金价上周晚些时候大幅下跌，而美国10年期国债收益率在过去两个交易日大幅攀升，周一早上我们可能还看到了比往常更大规模的实物支持ETF抛售。”
达达补充说，去年推动黄金空前上涨的两大驱动因素已经逆转。
他说：“如果我们之前的分析被证明是正确的，那么金价在未来可预见的一段时间内可能面临下行压力。”
不过，尽管达达不排除金价再次跌破每盎司4100美元的可能性，但他也认为较低的价格是长期买入的机会。
他在上周五的报告中表示：“我们不认为黄金的长期趋势是处于每盎司4000美元的低端。如果能源基础设施的破坏有限，油价能够迅速回落至战前水平，那么央行购买黄金的意愿可能会增强。这反过来可能使金价重回每盎司5000美元以上的持久水平。”