上周，标普500指数和纳斯达克综合指数连续第二周下跌，这是自3月美以对伊朗发动初始打击以来，两大指数首次连续两周双双收跌。年内美股涨势此前先后承受了战争、通胀以及科技行业巨额人工智能投资带来的不确定性，如今市场开始更集中地检验，投资者对这些压力的容忍度是否正在逼近上限。
尽管主要股指今年以来仍保有可观涨幅，标普500指数距离历史高点也仅约3%，但压制市场的并不是新的突发变量，而是持续数月的几项旧风险同时加码：中东冲突扩大推高油价，美债收益率升至一年多来高位，科技巨头再次提高资本开支。分析人士认为，本周多个关键事件的结果，足以把市场推向任一方向。
Yardeni Research总裁Ed Yardeni说：“眼下，令人担忧的清单和表现良好的清单大致相互抵消。整体弥漫着一种不安感——不确定性太多、问题太多，所以大家都先按兵不动。”
本周最先被市场聚焦的，是科技巨头的财报与支出安排。微软(MSFT.O)和Meta Platforms(META.O)将在同一天发布财报，苹果(AAPL.O)和亚马逊（AMZN.O）随后也将披露业绩；围绕人工智能投入的成本、融资方式与回报路径，正成为投资者审视这些公司的核心坐标。
过去几年，Alphabet、微软和Meta等公司在芯片与数据中心上的历史性投入，一方面提振了经济增长，为供应商创造了丰厚利润，也强化了市场对更高生产率的预期，并推动股市实现两位数上涨；另一方面，这类投入也反复引发抛售，因为投资者始终担忧其成本规模过于庞大。
如今，这种担忧明显升温。年初时，市场已预期科技公司会在AI基础设施上投入数千亿美元，但投资者仍对实际支出规模，以及为满足这些投入而采用的融资方式感到震惊。
据研究公司CreditSights统计，被普遍称为“超大规模企业”的大型AI支出公司，今年已通过债券和贷款融资超过2000亿美元，并宣布了另外1150亿美元的股权融资。英伟达和亚马逊意外发行的250亿美元债券，近几周引发这类企业债券价格大幅下跌，原因在于投资者担心后续还会有更多类似发行。
Alphabet的表现成为这轮情绪变化的集中体现。该公司A类股自6月1日宣布将发行至少800亿美元股权以来，累计已下跌15%；上周，在把2026年资本支出预测上调150亿美元至1950亿至2050亿美元新区间、并报告第二季度自由现金流自2004年首次公开募股以来首次转为负值后，其股价单周再跌7.8%。值得注意的是，Alphabet同时公布了亮眼业绩：其云计算收入大增82%，明显好于华尔街预期。但市场焦点并未落在收入端，而是集中在不断膨胀的支出上。
Bold Wealth Partners首席投资官Jason Lemire说：“人们现在真的紧盯资本支出，到了痴迷的程度。过去是越多越好，现在变成了越少越好。我们看到的是融资、负现金流、不断攀升的债务。所有这些都在增加投资组合的风险。”
财富联盟（The Wealth Alliance）总裁兼董事总经理Eric Diton也表示：“支出数字一直在攀升，市场开始感到紧张。进行这类投资时，回报不是立竿见影的。”
这种压力已从个股扩散到整个科技板块。Alphabet下挫后，跌势蔓延至其他大型科技股，导致“华丽七巨头”单日市值蒸发总量创下自去年4月关税动荡以来最大纪录；追踪七巨头的指数上周四下跌4.8%，为自2025年4月特朗普关税“解放日”宣布以来最大单日跌幅，2026年以来已下跌3.7%。自AI热潮兴起以来长期主导标普500指数的这些公司，正在逐步把领涨位置让给其巨额支出的受益者，例如芯片制造商美光科技和超微半导体。
微软曾因持有ChatGPT所有者OpenAI股份而被视为AI领军者，但今年已成为七巨头中表现第二差的股票，累计下跌21%。市场担忧的焦点在于：尽管其本日历年度资本支出已超过1900亿美元，微软仍可能在竞争中掉队。
Meta股价则因投资者质疑其AI投资而下跌9.8%，亚马逊2026年基本持平。根据彭博汇编的分析师预估均值，Alphabet、微软、亚马逊和Meta今年合计资本支出预计约为7240亿美元，2027年则接近9500亿美元。
风险投资机构Neostellar Capital合伙人Willy Lee表示：“我们现在正处于一个市场倾向于因资本支出而抛售的时期，微软、Meta和亚马逊都正与Alphabet手拉手跳进支出的洪流。随着它们持续烧钱，其各项业务都将面临严格审视。”
科技支出之外，地缘局势与利率预期正同时推高市场紧张感。数月来，投资者一直倾向于忽略中东冲突，押注相关各方会在战争对市场构成长期威胁前，通过谈判找到解决办法；但上周，这种耐心显然有所减弱。
与此同时，美债收益率升至2025年1月以来最高水平，反映出投资者越来越担心，美联储可能很快需要通过加息来抑制通胀。
道明证券美国利率策略主管Gennadiy Goldberg表示，如果美联储本周最终不加息，或者没有强烈暗示加息迫在眉睫，市场可能会“稍微松一口气”。但他同时提醒，这种缓解未必能持续太久，因为投资者随后仍将紧张等待新的通胀数据。
围绕收益率的技术位置，他还补充说：“随着10年期美债收益率徘徊在4.7%附近，我们确实正处于突破一些关键水平的边缘。如果持续突破4.7%，我认为下一个目标就是4.8%，如果再突破，那就是5%。”
围绕AI的投资逻辑，正在发生更深层的转变。
Lemire说：“AI冬天终将到来。看看那些高得离谱的利润率——尤其是在存储芯片领域——这种水平不可能长期维持。在某个时点，我们将看到利润率压缩和估值压缩，这将对市场产生巨大影响。”
在这轮偏好切换中，苹果成为一个鲜明对照。这家iPhone制造商没有进行大规模AI资本支出，而是选择与模型开发商合作，为自身服务提供支持；近几周，投资者用股价上涨回应了这一策略。
苹果7月股价已上涨15%，正迈向三年来最佳月度表现；2026年以来，该股累计上涨23%，并成为标普500指数8.3%涨幅中贡献点数最大的个股。尽管如此，苹果并非没有压力：AI计算所需存储芯片需求飙升，已推动MacBook和iPad等产品提价，消费者如何反应以及这将如何影响利润率，仍有待观察。
部分七巨头股票的估值因此已明显回落。微软当前估值约为预期利润的19倍，远低于过去十年27倍的平均水平；Meta当前市盈率约14倍，也低于其十年均值20倍。
不过，估值变便宜并未自动消除疑虑。问题的核心在于，围绕AI算力的大规模投入，正在重塑这些公司的商业模式，并引入新的风险。Alphabet第二季度现金流转负，正是促使投资者重新审视“高收入是否足以覆盖新风险”的关键触发点之一。
野村资产管理公司高级投资组合经理Brad Warden表示，传统估值指标因此变得不那么具有参考性。他管理的基金持有英伟达、Alphabet、微软和亚马逊。
他说：“它们现在看起来便宜，但当展望潜在的颠覆性变化时，它们在被证明清白之前都是有罪的。当前的商业模式是否可持续？经济效应是否会恶化？这实际上归结为：你愿意在一个投资周期中承受多大的痛苦，以及你有多大信心最终能在周期另一端获得经济回报。”他本人仍预计AI支出大户最终将从这些投资中获得回报。