8月19日，美国财政部长贝森特宣布扩大美国国债回购计划时，市场一度受到明显提振。但这场“救火”的效果并未持续太久，全球债券抛售重新推高政府融资成本。

截至周二，30年期美债收益率已经升至5.27%，回到了贝森特宣布相关措施前的水平。10年期美债收益率则比当时高出逾10个基点，在4.8%左右徘徊，创2025年1月以来最高水平。对美联储政策最敏感的两年期美债收益率则上涨6个基点至4.40%，市场定价显示，美联储本月加息的概率已经达到约70%。

美国银行的美国利率策略主管马克·卡巴纳（Mark Cabana）表示，利率市场始终无法维持任何像样的收益率下行。“投资者要求获得更高的补偿，才愿意把期限拉得那么长。”

一次回购，难敌高利率新环境

贝森特此次扩大回购计划的效果并非完全消失。多项市场指标显示，如果没有财政部介入，美国长期借贷成本可能已经更高。

自相关措施宣布以来，美债表现优于同期限掉期；与此同时，长端收益率的涨幅也小于短端。问题在于，财政部的回购计划直到9月9日才正式启动，其最终购买规模仍无法确定。

财政部仅表示将“至少将操作规模翻倍”，但没有公布具体金额。因此，市场仍在等待这项工具究竟能够为长期美债提供多大支撑。

彭博宏观策略师布伦丹·费根（Brendan Fagan）认为，回购本身无法替代压低收益率所需要的结构性改变。他指出，发达市场正在进入实际利率更高的新环境，背后包括名义增长增强、中性利率上升、大规模AI投资和生产率提高，以及私人部门发行量增加并与美债争夺资金。

贝森特本人对收益率重新上涨并不担忧。他此前曾表示，财政部的措施是为了让一个已经偏离基本面的市场重新回到正常状态。

“我觉得没问题，”贝森特本周接受CNBC采访时说，“市场就是市场。”

但收益率重新攀升，仍然暴露出贝森特面临的政策难题。他此前曾表示，财政部拥有一个“大型工具箱”，可以用来压低收益率，而降低长期利率、进而降低抵押贷款和其他借贷成本，一直是特朗普政府自去年初以来的目标。

问题在于，政府大规模支出、减税、关税以及对伊战争，都在产生与这一目标相反的影响。

Pantera Capital Management的创始人兼管理合伙人丹·莫尔黑德（Dan Morehead）直言：“虚张声势要奏效，前提是牌桌上没人知道你在虚张声势。”他告诉彭博电视台：“我觉得这反而弄巧成拙了。”

全球债市同时承压

美国债市的压力并非孤立现象。日本、欧洲以及澳大利亚等主要债券市场的长期收益率近期均出现明显上涨，全球主权债券正在经历一轮同步重新定价。

周二，日本10年期国债收益率自1996年以来首次触及3%。英国30年期国债收益率升至1998年以来最高水平，德国30年期国债收益率达到2011年以来最高；澳大利亚国债收益率也创下2016年有数据以来的新高。

彭博全球主权债券指数收益率则升至近20年来最高水平。对于全球经济而言，这意味着从购房者、信用卡持有人到近年来大举借债的政府，都需要面对更高的融资成本。

持续数周的债市抛售，在本周再次受到波斯湾战事重燃的刺激。油价上涨会向实体经济传导通胀压力，债券投资者因此要求更高收益率，以补偿未来购买力下降的风险。

高负债国家受到的冲击尤其明显。收益率越高，既有债务再融资成本越高，而更高的利息支出又可能迫使政府进一步借债，投资者担心这种机制最终形成债务螺旋。

与此同时，美国科技企业为了人工智能投资热潮大量发行债券，也在与政府争夺资金。投资者认为，这进一步增加了美债收益率的上行压力。

即便各国财长本周齐聚北卡罗来纳州阿什维尔参加G20会议，并作为贝森特的客人试图安抚市场，全球债券收益率仍在继续上行。

油价与央行政策形成新的压力链

全球油价过去一个月上涨约13%，布伦特原油重新站上每桶94美元。与此同时，海外天然气价格也升至多年高位，欧洲和亚洲买家正在争抢供应趋紧的液化天然气船货。

法国巴黎银行资产管理公司的策略师克里斯托弗·伊戈（Christopher Iggo）认为，中东局势尚未解决，油价又在缓慢回升，因此通胀持续高于央行目标的风险依然存在。“因此，央行可能不得不加息。”

投资者已经明显提高了对美联储本月加息的押注，同时预计其他主要央行也可能跟进。市场定价显示，欧洲央行、日本央行以及澳大利亚和新西兰联储都可能在未来数周加息。

美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）上周五的讲话也进一步强化了这种预期。他释放的信息显示，美联储官员并不认为抗击通胀的任务已经结束。

日本的情况尤其值得关注。日本10年期国债收益率今年以来已经从1月份约2%的水平升至3%，日本债市正经历近年来最猛烈的抛售之一。

经历数十年的通缩之后，日本通胀率如今重新上升，而日本央行缓慢推进加息，也令日元承受贬值压力。投资者目前预计，日本央行将加快紧缩步伐。

贝森特周一在CNBC上表示：“我相信日本政府和日本央行会采取行动，推动日元走强。”

市场目前预计，日本央行利率到年底将达到约1.4%。三个月前，投资者还预计日本央行全年都会将关键利率维持在1%不变。

随着首相高市早苗增加政府支出，日本融资成本上升也正在进一步增加债务再融资压力。

尽管如此，目前的债券抛售仍然相对有序，并没有演变成货币、股票及其他资产类别的全面抛售。

多伦多Wellington-Altus Private Wealth投资组合经理本·基泽姆丘克（Ben Kizemchuk）认为，日本收益率正在与美国和欧洲进一步趋同。“这更像是一场全球主权债务的重新定价，”他说，“市场开始对全球经济趋同的世界进行定价。”

收益率持续走高，也开始改变部分投资者对资产配置的判断。Lombard Odier Investment Managers投资组合经理弗洛里安·耶尔波（Florian Ielpo）正在重新考虑此前偏重股票、而非债券的策略。

随着债券收益率上升，固定收益资产提供的稳定回报相较于风险更高的股票开始变得更具吸引力。耶尔波目前仍然偏好股票，但他的投资判断已经开始发生变化。