德国去年因5000亿欧元财政支出计划掀起的“复苏交易”，如今正同时遭遇政治和经济层面的现实检验。

当地时间周日举行的萨克森-安哈尔特州议会选举中，德国选择党（AfD）获得44%的选票，创下该党州级选举最好成绩，进一步放大了市场对执政稳定性和改革执行力的担忧。

德国总理默茨的最新民调满意度仅15%。未来两周，德国还将举行另外两场州级选举，政治压力可能继续上升。

摩根士丹利欧洲首席经济学家延斯·艾森施密特（Jens Eisenschmidt）认为，执政联盟解体仍只是尾部风险，但如果出现这种情况，更可能形成少数政府，而不是立即提前大选。他同时指出，如果默茨继续遭遇较弱的选举结果，也可能引发领导层讨论。

不过，5000亿欧元财政计划本身仍有较强制度保障。相关安排已经写入德国宪法，若要推翻需要三分之二多数，目前没有任何政治力量具备这一条件。

意大利联合信贷银行德国首席经济学家安德烈亚斯·里斯（Andreas Rees）预计，未来几周德国政治噪音会增加，但柏林不会陷入政治瘫痪。部分改革措施可能被弱化或推迟，但整体改革方向仍可能延续。

去年提前计价的复苏交易开始降温

政治压力上升之际，市场也在重新审视德国财政刺激究竟能带来多大经济拉动。2025年，MDAX指数因财政支出预期上涨20%，瑞银集团一篮子非国防财政支出受益股更上涨65%。

今年以来，情况明显不同。MDAX仅上涨5.7%，落后于DAX指数6.4%的涨幅，财政刺激受益股也没有继续跑赢市场。德国中型股虽然仍然相对便宜，但去年那场“德国追赶交易”已经基本失去动能。

财政资金的实际去向，是市场重新评估的重要原因。德国伊福经济研究所估算，去年新增支出对应的债务中约95%被用于填补常规预算缺口，而不是形成额外投资。

柏林市计划从获得的资金中拿出超过20亿欧元种植70万棵树，而警察局和诊所等设施仍等待翻修。经济学家早在去年就警告，部分资金正在流向消费性项目，而非市场最初期待的道路、铁路和电网投资。

工业产出再度下滑，订单改善尚未转化为生产

最新工业数据进一步削弱了乐观预期。德国联邦统计局周一公布，7月工业产出环比下降1.1%，创近一年来最大降幅，而市场此前预计增长0.2%；6月原本公布的小幅增长也被修正为零。

下滑主要来自汽车行业，多家车企经历持续数周的停产。不过，德国商业银行首席经济学家约尔格·克雷默（Joerg Kraemer）指出，即使剔除这一一次性因素，德国工业生产仍只是在低位横盘。

数据也并非全面恶化。三个月平均工业产出较此前增长0.4%，7月工厂订单连续第三个月增加，船舶、铁路车辆和飞机制造需求表现较强。问题在于，订单改善尚未稳定传导至实际生产。

德国经济已经摆脱此前连续两年的停滞，但增长力度仍然有限。彭博经济学家调查预计，2026年GDP增长0.9%，2027年增长1.1%；德国央行行长约阿希姆·纳格尔（Joachim Nagel）上周则表示，今年增速可能达到1%。

第二季度经济增长强于预期，基础设施修复、国防建设和数字化投资也可能继续提供支撑。但市场现在关注的不是德国能否恢复正增长，而是增长速度能否兑现去年资产价格已经提前计入的财政刺激预期。

汽车业和能源冲击继续拖累制造业

德国传统工业的压力尤其明显。大众汽车正在应对亚洲市场销量下滑、高成本和工厂利用不足，其监事会上周支持新一轮大规模重组，包括额外裁员5万人，其中约一半位于德国。

汽车业疲弱已经开始影响地方财政。斯图加特将2026年贸易税收入预测下调至7亿欧元，而2023年曾超过16亿欧元，并通过了自2009年以来首份紧缩预算。地方政府削减支出，又进一步削弱国内需求。

与此同时，能源风险重新上升。欧洲天然气价格接近每兆瓦时75欧元，创2023年1月以来最高水平，较年初上涨逾一倍；霍尔木兹海峡事实上关闭，欧洲天然气库存也低于季节性正常水平。

德国经济部周一表示，制造业第二季度在能源价格上涨背景下仍相对稳健，但中东持续冲突的影响“现在似乎正在造成越来越沉重的负担”，因此今年剩余时间出现更广泛工业复苏的前景仍然有限。

即使天然气价格随后回落，前期上涨带来的成本和通胀压力已经形成。对于制造业占比较高的德国，这将继续压制企业利润、实际收入和投资意愿。

德国股市正在转向结构性机会

德国政府债务占GDP比重目前约64%，财政状况仍好于不少欧洲主要经济体。但2027年计划新增债务超过2000亿欧元，加上利率上升，财政空间正在收窄。

股市内部的分化也越来越明显。人工智能及相关受益行业表现较好，国防交易开始降温，传统工业持续承压，大众汽车本月已被剔除欧洲斯托克50指数。

尽管德国今年夏天曾成为美国银行基金经理调查中最受青睐的欧洲市场，实际资金流入仍然有限。摩根士丹利则因股价动能偏弱、盈利预期调整滞后和企业管理层信心下降，将德国放在相对靠后的位置。

DAX指数的一项优势是成分企业收入高度国际化，德国国内经济疲弱不会完全等比例反映到指数表现。半导体、电网以及未来真正获得财政资金支持的领域，仍存在结构性机会。

但广泛押注德国复苏的逻辑已经发生变化。去年市场交易的是5000亿欧元财政刺激带来的投资浪潮，如今面对的却是政治压力上升、资金落地缓慢、工业生产低位徘徊、汽车业收缩和能源成本上升。

即使按照较乐观的预测，大规模财政支出真正形成更明显拉动也更多要等到2027年。德国经济并非没有复苏，而是复苏速度暂时不足以兑现去年已经提前计价的预期。当前德国资产的估值折价，更接近对政治、执行、产业和能源风险的重新定价。