日本国债收益率升至近30年高位后，一个长期被全球投资者关注的风险重新浮现：日本庞大的海外资金是否会开始回流国内。
尽管目前尚无大规模资金回流迹象，但随着日本国债吸引力提升，部分投资者认为市场可能低估资金流向变化的速度。即使日本机构不抛售现有海外资产，只是减少新增海外投资，也可能削弱全球债券市场的重要资金来源，并推高国际融资成本。
长期以来，日本超低利率促使投资者将资金投向海外，使日本成为全球最大的资本输出国之一。日本是美国国债最大的海外持有者，日本投资者持有的海外资产规模接近5万亿美元。
这一格局正面临变化。日本10年期国债收益率上周升至3%，为1996年以来首次，背后既有通胀和财政支出担忧，也有市场对日本央行加快加息的预期。与此同时，日元9月以来上涨近4%，进一步提高了国内资产的相对吸引力。
负责监管日本政府养老金投资基金（GPIF）的日本卫生大臣上野贤一郎（Kenichiro Ueno）周二表示，GPIF仍在研究是否需要调整资产配置。
德意志银行此前估算，在养老金、保险公司和散户投资者共同调整配置的情景下，未来数年流入日本资产的资金规模最高可能达到4400亿美元。
Alpha Binwani Capital创始人阿什温·宾瓦尼（Ashwin Binwani）认为，市场“仍低估了”日本资金回流的潜在规模。他指出，即便只是减少新增海外投资，也可能推高全球债券市场的融资成本。
目前，日本机构资金尚未出现明显回流。德意志银行首席日本固定收益策略师大森翔树（Shoki Omori）表示，今年截至8月，日本寿险公司基本没有出售海外债券，银行只是小幅减持，养老金信托仍在增加海外资产。
但海外债券的相对吸引力已经下降。由于美元对冲成本接近3%，经汇率对冲后，美国10年期国债收益率约为2%，比同期限日本国债低约1个百分点。
与此同时，日本投资者正降低海外债券的汇率对冲比例。大森估计，新投资的海外债券对冲比例已从2024年的62%降至今年的约40%，意味着海外资产的吸引力越来越依赖日元走势。
日元近期的快速上涨可能成为改变资金流向的关键催化剂。日元周二一度升至152.89日元兑1美元，为2月以来最强水平。日本央行下周加息预期升温，也在进一步推动日元走强。
马尔伯勒投资管理公司基金经理詹姆斯·阿西（James Athey）表示，日本国内收益率更具吸引力、日美利差收窄以及日本央行持续加息的预期，都可能促使资金重新配置。他称：“所有条件都已经具备，而且规模巨大。现在只需要一个火花。”
日本资金回流之外，日元升值还可能冲击全球市场另一条重要资金链——日元套利交易。这种交易通常通过低息借入日元，再投资于收益率更高的美元资产，包括美国股票。
如果日元继续快速升值，投资者可能被迫出售美元资产、换回日元偿还融资，从而放大股市波动。高估值、仓位拥挤的美国科技股和人工智能相关股票尤其容易受到冲击。
瑞讯银行高级分析师伊佩克·奥兹卡尔代斯卡娅（Ipek Ozkardeskaya）表示，套利交易平仓“可能对AI/科技板块尤其痛苦”，高估值和拥挤仓位可能放大潜在抛售。
2024年夏季日元快速升值时，套利交易平仓曾令全球股市剧烈震荡，其中美国大型科技股受到明显冲击。
杰富瑞数据显示，跨境日元借贷规模已从2021年12月的216万亿日元增至今年3月的360万亿日元，为过去30年规模最大的一轮套利交易积累。
不过，此轮日元自7月底高点以来上涨不到6%，市场也已对日元进一步升值有所准备。Clocktower Group首席市场策略师埃里克·沃勒斯坦（Eric Wallerstein）认为，只有日元出现幅度很大且出乎意料的升值，类似2024年的剧烈平仓才可能再次发生。
摩根士丹利策略师同样认为，日元近期升值尚不足以动摇新兴市场套利交易，除非出现进一步推高全球波动率的催化剂。