美国经济下一次陷入衰退时，传统意义上的“衰退交易”可能失效。双线资本首席执行官杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）警告称，届时不断扩大的财政赤字和利息支出可能引发美国债务危机，推动长期美国国债收益率进一步攀升，而不是像过去数十年那样在经济下行时下跌。
冈拉克9月17日在纽约一场活动上表示，一旦衰退发生，市场将高度关注美国财政状况。他估计，美国预算赤字可能轻易扩大至国内生产总值（GDP）的12%，由此带来的年度利息支出可能达到3万亿美元，“这是无法承受的”。
这一判断直接挑战了固定收益资产在经济衰退期间通常能够发挥对冲作用的传统逻辑。过去，经济走弱往往意味着通胀下降和央行降息，国债收益率随之回落，债券价格上涨，从而抵消股票等风险资产的损失。冈拉克认为，这套相关性正在发生变化。
过去几年的通胀冲击已经多次出现股票和债券同步下跌的情况。冈拉克认为，如果下一次衰退同样伴随较强的通胀压力，央行通过降息刺激经济的空间将受到限制，长期国债也就难以重新成为传统避险工具。
他指出，自2020年以来，包括黄金、铜与美国国债收益率之间的部分历史相关性都出现明显变化，美元与美股之间过去常见的反向关系也没有维持。这些迹象在他看来意味着，市场已经进入一个长期利率中枢更高的新阶段。
“我们已经进入一个颠倒的世界，”冈拉克说。他预计，下一次衰退到来时，长期利率反而会上升，原因正是衰退可能带来的财政危机。
冈拉克目前已经通过缩短久期来应对利率进一步上升的可能性。他表示，与一年前相比，自己对美国国债长期端的看法“没那么悲观”，但仍然认为收益率最终存在进一步走高的空间。
这与他近期对货币政策的判断一致。当地时间周三美联储将政策利率上调25个基点后，冈拉克公开表示，若要真正应对持续的通胀压力，美联储本应一次性加息50个基点。双线资本在其官网公布的讲话摘要中称，他认为25个基点的加息力度不足。
如果长期美债遭遇持续抛售，冈拉克认为，美联储和美国财政部最终可能被迫采取传统政策框架之外的措施。
其中一种可能是重新采用类似“扭曲操作”（Operation Twist）的政策，通过压低长期利率、同时维持较高短期利率来控制收益率曲线。他判断，如果长期国债收益率达到约6.5%，决策者可能开始采取行动。
另一种更激进的设想则是重组美国国债。冈拉克此前就曾提出过类似观点，这一次再次强调，如果财政利息负担失控，政府理论上可能通过调整存量国债票息来降低偿债成本。
他举例称，假设把所有票息高于1%的国债票息统一降至1%，就可以大幅压低政府利息支出；但这种做法将给债券持有人造成巨大损失，并可能严重破坏美国政府未来的融资能力。冈拉克明确将其描述为一种政策设想，而非正在实施的措施。
冈拉克的担忧核心并非下一次衰退何时发生，而是衰退到来时美国财政本身是否还有足够空间吸收冲击。
在传统周期中，经济衰退会增加政府支出、减少税收，从而扩大赤字；与此同时，央行降息通常能够降低政府融资成本。但当政府债务规模已经很大、长期利率又处于高位时，这两个机制可能同时失效：赤字进一步扩大，利息支出则随之加速上升。
因此，在冈拉克描述的极端情景中，下一次衰退可能不再带来长期美债上涨，反而可能成为财政压力集中暴露的时点。过去数十年建立起来的“经济衰退—降息—长债上涨”链条，也可能因此面临一次重大检验。