华尔街正在经历一种矛盾局面：美国经济和企业盈利整体尚稳，部分热门交易却遭遇猛烈抛售。摩根士丹利的尼克·萨沃内（Nick Savone）在最新一期《全球反思》（Global Reflections）中指出，投资者过度关注拥挤持仓的损失，反而忽略了市场基本面仍有韧性。

科技动量交易遭重创，对冲基金被迫降风险

萨沃内指出，2026年科技动量交易已出现65个绝对涨跌幅超过5%的交易日，而1999年至2001年整个互联网泡沫破裂时期，这类交易日合计为70个。如今市场仅用约十个月，就接近了当年三年的剧烈波动水平。

10月，罗素1000等权重指数上涨约2%，摩根士丹利的AI股票组合却下跌18%；约40%的美国多空股票基金年内录得亏损。主要股指的韧性，与许多机构投资组合的糟糕表现形成鲜明反差。

抛售也加速了去杠杆。摩根士丹利主经纪商业务数据显示，对冲基金净杠杆率已降至约47%，接近近期历史区间低端；总杠杆率仍处于异常高位。与此同时，AI基础设施仍约占美国对冲基金净敞口的35%，说明集中持仓风险并未完全消除。

盈利增长仍强，市场开始追问AI投资回报

美国企业盈利目前并未出现与市场抛售相匹配的恶化。截至当时，约80%的已公布业绩企业超过盈利预期，第三季度标普500指数成分股利润增幅预计达27%，营收增幅约为11%。

但强劲业绩已不再保证股价上涨。投资者关注的重点，正从企业承诺投入多少资金，转向这些资本开支究竟能创造多少回报。

在AI扩张初期，更大的资本支出通常被视为未来需求强劲的证明。如今，融资成本上升、基础设施投入庞大以及回报兑现时间不确定，令市场开始追问现金流和盈利能力。

Meta等科技公司持续投入AI基础设施，却面临投资者对财务负担的更多审视。半导体设备企业也发现，即便长期需求前景仍然强劲，短期业绩指引不及预期，也可能引发股价下跌。

存储行业则是相对积极的例子：需求增长、定价改善、订单可见度提高，表明部分企业正将AI需求转化为实际盈利。投资者因此越来越重视真实盈利能力，而非单纯押注AI增长故事。

资金转向高质量资产，美债避险逻辑也在变化

摩根士丹利整体仍看好股市，但更加重视盈利韧性、稳健资产负债表和可靠现金流。自8月中旬以来，质量因子上涨约6%，标普500等权重指数却下跌近4%，反映资金正转向更具防御性的企业。

债券市场也出现重要变化。今年收益率上升曾持续压制高估值成长股，但最新一轮收益率下跌并未给股票带来明显提振。萨沃内指出，美国通胀意外指数录得五年来最大单周升幅之一，10年期美债收益率却创下14个月来最大单周跌幅。

这意味着，债券上涨可能不只是因为通胀压力缓和，也可能反映市场开始担心AI投资放缓、融资条件收紧对经济增长的影响。若收益率下跌来自增长忧虑，而非通胀降温，对股票估值的支撑就会打折扣。

黄金同样出现反常表现。上周四，纳斯达克大跌、美元走弱，10年期美债收益率下降约17个基点，实际收益率下跌约14个基点，但黄金仍下跌2.8%。萨沃内指出，上一次出现类似组合是在2008年12月。

在投资者去杠杆、应对追加保证金或争相寻求现金时，黄金等流动性较好的资产也可能遭到抛售。这提醒投资者，传统避险资产与宏观变量之间的关系并非始终稳定。

法国与亚洲市场分化，选股难度进一步上升

法国主权债市场也释放出压力信号。法国与德国国债利差扩大，法国经济增长疲弱、财政前景不确定，进一步加重投资者担忧。与此同时，欧洲股市表现尚可，显示股票市场并未完全反映债券市场的压力。

摩根士丹利认为，欧洲动量指标已处于异常超卖水平，历史上这类状态有时会伴随随后反弹，但如果基本面继续恶化，低迷也可能持续。

亚洲市场同样出现分化：日本动量交易在10月遭受明显损失，韩国在此前下跌后反弹。

这些变化说明，投资者已不能像AI热潮早期那样，广泛押注单一主题并期待所有相关资产同步上涨。地区差异、盈利质量、融资需求与持仓结构，正越来越影响资产表现。

萨沃内的核心判断是，美国经济和企业盈利仍有韧性，但市场正在惩罚那些估值高、持仓拥挤、投资回报尚未兑现的交易。标普500指数近一半市值将在随后一周公布业绩，财报将进一步检验这轮调整究竟局限于估值，还是已经开始影响盈利预期。

市场下一阶段的机会，可能不在于盲目抄底过去的领涨股，而在于区分真实盈利与过度预期、暂时性抛售与基本面恶化。基本面尚稳，并不代表所有股票都安全；AI仍有增长空间，也不意味着所有AI投资都能兑现回报。