标普500指数看似坚挺，华尔街交易员却正经历多年来最剧烈的因子轮动之一。高盛（Goldman Sachs）鲍比·莫拉维（Bobby Molavi）在最新一期《Ruminations》中，将过去两到三周的市场形容为基本上“无从下手”。

对于一个习惯于应对艰难市场环境的交易团队而言，这样的评价相当强烈，但莫拉维的挫败感不难理解。基准股指表现出出人意料的韧性，与此同时，动量策略、行业价差、主题交易仓位以及机构投资组合却经历了异常剧烈的波动。

市场并未崩盘，但投资群体中的很大一部分人，交易起来却仿佛市场已经崩盘。

问题已不只是AI交易回调。科技股、行业价差和拥挤策略纷纷遭到抛售，投资者每次调整仓位，都可能遭遇新的损失。指数表面平静与机构投资组合的剧烈波动，形成鲜明反差。

AI交易退潮，多头抛售加速去杠杆

过去两周，纳斯达克指数下跌超过6%，半导体股遭遇大规模抛售，动量策略下跌约15%。与此同时，为AI基础设施融资提供支持的信用工具波动加剧，市场开始担忧融资成本上升，以及巨额资本支出能否产生足够回报。

高盛构建的AI股票组合，相对于剔除AI相关股票后的标普500指数，较前期高点回撤已超过20%，这是该组合第二次出现如此幅度的下跌。

更值得关注的是抛售的来源。10月22日，对冲基金经历了2026年以来规模排名第五的去杠杆事件，而且完全由多头抛售驱动。这也是自2025年9月以来规模最大的一次多头抛售。

这意味着，市场压力不仅来自看空投资者增加空头仓位，也来自原本持有股票的投资者主动退出风险敞口。当基金经理因风险限额、业绩压力或流动性需求而减仓时，即使企业基本面没有同步恶化，股价仍可能持续承压。

AI投资周期的融资问题也在加剧这种压力。投资者开始质疑，云服务巨头还能投入多少资本、融资成本将升至何种水平，以及相关盈利能否证明巨额投资合理。由于大量机构持有相似资产，抛售很容易形成自我强化的循环。

动量策略遭遇历史性逆转，波动烈度超过危机时期

高盛数据显示，其动量配对组合较峰值下跌约43%，接近历史上最深的回撤水平。一项在6月高点时曾领先约25%的动量策略，如今基本交出了全部超额收益。

更惊人的是极端波动的频率。高盛统计发现，2026年以来，其动量配对组合有30个交易日的涨跌幅达到或超过5%；相比之下，2000年有23个这样的交易日，2009年有16个，2020年有21个。

这些年份分别对应互联网泡沫破裂、金融危机及新冠疫情冲击。尽管2026年上述交易日的平均VIX指数仅约18.1，低于2000年的23.3、2009年的31.5和2020年的29.3，动量策略的极端波动频率却更高。

这揭示了当前市场最突出的矛盾：基准指数并未呈现危机式下跌，但投资组合内部的拥挤持仓却经历了类似危机的剧烈调整。

动量策略通常集中持有此前表现强劲的股票。当市场领涨方向逆转，相似的行业和主题仓位可能同时被多个基金抛售。即使投资组合表面上实现了分散配置，也可能共同暴露于相同的因子风险。

资金转向优质资产，市场开始追问AI能赚多少钱

高盛认为，市场正在重新评估资产质量。该行的美国优质股票组合相对表现升至过去12个月的最高水平。自8月中旬以来，质量因子上涨约6%，标普500等权重指数则下跌近4%。

投资者越来越青睐资产负债表稳健、盈利可靠、对外部融资依赖较低的企业。AI涨势最强劲时，市场愿意为远期增长支付高昂溢价；如今，投资回报和现金流比资本支出规模更受重视。

与此同时，美国和欧洲的周期性股票均明显跑输防御性股票，显示市场对经济增长前景的信心有所减弱。

高盛关注的三大变量是石油、利率和AI。能源价格上涨加大通胀不确定性，高利率则提高了资本密集型AI项目的融资成本。近期美债收益率下降，也未能给股票带来明显提振，因为投资者担心，这可能反映AI投资放缓和经济增长转弱，而非单纯的通胀降温。

企业面临两难：增加资本开支，可能因融资负担而受到惩罚；削减支出，又可能被视为增长前景恶化的信号。

市场广度改善，但投资者信心尚未恢复

尽管市场交易环境恶化，仍有一些积极信号浮现。高盛数据显示，标普500成分股中，股价高于50日移动平均线的比例升至约61%，达到8月以来最高水平，三周内提高了17个百分点。

这表明，虽然热门科技股承压，更多股票的走势正在改善。拥挤仓位得到清理，也可能为其他板块创造空间。

莫拉维认为，市场距离仓位清算结束，可能比距离清算开始更近。但卖方力量减弱，不等于投资者会立即重新买入。要让市场恢复持久的上涨势头，还需要更明确的证据，证明AI融资压力和整体经济前景已趋于稳定。

当前，标普500指数仍接近历史高位，企业盈利整体也保持韧性。但动量策略的历史性逆转提醒投资者，指数表现并不能完整反映市场内部的风险。

下一阶段的关键，不只是判断抛售何时结束，而是确认投资者是否重新找到承担风险的理由。在AI投资回报、能源价格与利率前景仍不确定的情况下，仓位清理或许能为市场创造喘息空间，但信心修复可能比抛售本身结束来得更慢。